千股千评个股
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2023年3月20日发(作者：北京亮)
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我国股指及个股双层熔断机制的市场检验和机理分析
徐淑婧陆涛
摘要：2016年1月4日、7日A股两次触发两档熔断机制。
“磁吸效应”叠加个股涨跌停影响了市场流动性，期货市场先行
熔断、套保功能缺失加速现货市场流动性丧失，第二档熔断的恐
慌“预期”主导了15分钟“冷静期”，恢复交易后股指加速下跌，
短时间触发第二档熔断，这暴露了熔断机制参数设计的缺陷。建
议以流动性为核心，继续探索既符合市场一般规律，又适合我国
国情的熔断机制。
年初，股指熔断机制引发市场广泛关注。本文梳理了我国熔
断机制的施行效果，建议以缓解极端异常情况①下的市场流动性
为主要目标，加强熔断机制的整体设计，统筹安排股指和个股的
具体熔断措施。
一、熔断机制未达预期效果
①1998年1月，时任美国证监会主席ArthurLevitt在听证会上指出“熔断机制只应该在极端异常的情况下
被触发，即当市场价格剧烈下跌导致流动性和信贷枯竭，或者市场出现恐慌驱动的螺旋式价格下跌的时候”。
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（一）恐慌主导了“冷静期”后的短暂交易，“冷静期”未
能发挥作用。在2016年1月4日、7日两次熔断中，市场在“冷
静期”结束恢复交易后，流动性更好的主板市场均出现成交高峰，
大批蓝筹股放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。同
时，不少在冷静期前仍保持强势的个股也在恢复交易后出现异常
波动。
（二）千股跌停和熔断叠加，市场流动性加速丧失。触发熔
断的两个交易日，两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元，
大大低于前20个交易日平均7830亿元的交易额，市场丧失了大
量交易机会，交易制度调整没有带来市场流动性的显著改善；跌
停家数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静
期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。
（三）期货市场套保功能缺失，助推指数下跌。1月4日，
由于IC1601已于11时29分触及5%熔断，套保者由于不能使用
期指合约对冲，也无法卖空中证500现货，或开沪深300或上证
50期指空仓，卖空受限助推市场产生恐慌性抛售。午后开盘12
分钟，期指及期货连续大幅下跌触及一级熔断，暂停交易15分
钟后，IC1601合约两分钟内下跌触及7%熔断阈值，5分钟后，
沪深300指数熔断，此时现货中证500跌幅达8.31%，跌幅超过
期指。
（四）是基金公司加大抛压应对赎回压力。1月7日A股触
及5%熔断阈值后，由于担心交易频繁受限，基金早盘集中卖出
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以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。
二、熔断机制失效的机理分析
（一）熔断机制并非市场下跌主要原因。人民币汇率贬值、
减持禁令到期等多重利空因素导致市场情绪低迷，是市场下跌的
主要原因。一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心上一次
“8.11”后的股市暴跌将重演；二是预期的降准并未出现，市场
对央行过度宽松的预期落空；三是1月8日大股东减持禁令的限
制性政策到期，预计将会有1500亿左右的资金套现；四是保监
会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通
知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是
宏观经济面临去杠杆、去产能、去库存，风险消化将是一个较为
长期的过程，在风险出清前难以形成稳定预期。熔断机制在这样
的背景下推出，很容易遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设
计中的一些细微缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。
（二）“磁吸效应”叠加涨跌停板客观上影响了市场流动性。
1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度是一种个股熔断机
制，股指熔断机制实施后，A股市场实际上形成了股指和个股双
层熔断机制。两种机制均会带来“磁吸效应”①，且股指熔断机
制的“磁吸效应”更大。个股涨跌停板的“磁吸效应”表现为越
接近涨跌停，价格上涨或下跌1%所用的时间越短②，即个股加速
①最早由Subrahmanyam教授提出（“Circuitbreakersandmarketvolatility:atheoreticalperspective”,Journalof
Finance,1994）。即价格在达到一定涨（跌）幅度后，接近阈值时价格的变动会加快。主要原因在于，投资
者担心流动性缺失和被头寸锁定，为保护自身利益更加迅速的交易。
②研究显示，越接近涨跌停板，价格上涨或下跌1%所用时间越短。以下跌为例，从7%下跌至8%平均需
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触碰涨跌停板阈值，但达到涨跌停板后仍可继续交易并存在打开
涨跌停的可能；而股指熔断的“磁吸效应”助推股指加速触碰二
级熔断阈值①后，市场提前休市当天不再交易，因此由股指熔断
预期带来的“磁吸效应”更为严重。两种熔断机制的“磁吸效应”
同时存在时，对股指变动的正反馈效应增强，加剧了流动性紧张。
当沪深300指数下跌接近熔断阈值时，个股投资者产生看跌的一
致预期诱发个股的“磁吸效应”，推动个股加速逼近涨跌停阈值，
反过来又增强了熔断的“磁吸效应”，使股指和个股均加速下跌。
熔断未能起到稳定股市的效果，反而加剧抛售恐慌，出现千股跌
停，造成市场流动性进一步紧张。而股指熔断后市场停止交易无
法平仓且无工具可以对冲，这意味着熔断机制在市场剧烈波动时
抽走流动性，加剧了市场波动。
（三）现行熔断机制设计风险参数偏严。我国股指熔断机制
的两档阈值分别为5%和7%。5%熔断的目的是期望市场在“冷
静期”后可以恢复正常交易，7%熔断是为在极端异常情况下终
止交易，防止恐慌蔓延，真正触发情况较少。然而实际运行效果
显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制
设立的初衷。一是5%和7%的熔断阈值设置偏低。5%和7%的熔
断阈值较其他成熟市场国家和地区更低更严，不符合我国新兴加
要880.89秒，但从8%下跌至9%时间减少至708.14秒，9%下跌至10%仅需663.91秒。
①从4日、7日的交易数据来看，在股指熔断的“磁吸效应”下，市场加速下跌，特别是在触及第二档时尤
其明显。1月4日第一级熔断恢复交易的6分钟内，交易量大幅放大，13时27分至13时33分，上证综指
每分钟成交量分别为1.8亿股、1.5亿股、2.4亿股、3.3亿股、3.8亿股、3.9亿股、3.6亿股。当日的其他
交易时段，上证综指每分钟交易量最高峰也仅为2.8亿股。1月7日的“磁吸效应”更显著，触及一二级熔断
阈值的下跌速度分别为每分钟0.278%和2%，明显快于1月4日每分钟0.038%和0.333%的下跌速度。
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转轨市场股市波动率大的特点。二是一、二档阈值间差距过小。
尽管从历史统计数据来看7%的触发概率不高，但由于两档阈值
差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，恢复交
易后推动股指加速接近7%熔断，变相提高了股指触及7%的概
率。三是15分钟的“冷静期”时间太短。不足以实现信息充分
交换，或采取新资金入场提供流动性等扭转市场一致预期的行
动，反而加剧了市场恐慌。这些都使得熔断机制难以发挥冷静市
场、扭转情绪的作用。
（四）投资者结构失衡也是熔断机制失效的重要因素。熔断
机制的“冷静期”，理论上在机构投资者和成熟投资者占主导
的市场中更能够发挥作用。突出的问题是，我国股市中个人投
资者居多，偏好追涨杀跌，“羊群效应”明显，在股指接近熔
断阈值时容易形成一致预期，加剧股市暴涨暴跌。此外，我国
公募基金以中小持有人为主，市场缺少真正的长线资金。以公
募基金为代表的机构投资者也不得不赶在市场熔断前卖出，以
准备足够资金应对赎回压力，强化了单向卖出效应。因此，设
立股指熔断机制还必须考虑我国股市特殊的投资者结构和行为
特征。
三、政策建议
（一）进一步完善制度设计，发挥熔断机制正面效应。市场
涨跌有其内在逻辑，熔断机制本身无法改变市场涨跌的趋势。但
在当前全球金融市场动荡、人民币汇率大幅波动、宏观经济下行
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压力加大的背景下，熔断机制推出和二级市场波动之间的叠加共
振效应明显。为疏导情绪、稳定市场，暂停实施熔断机制亦属必
要。但从长期看，熔断机制有助于减缓市场大幅波动，对市场健
康发展有利。我国1996年12月推出10%的涨跌停制度后，一度
也出现了市场的剧烈波动，但其后运行20年来，涨跌停板制度
有效抑制了股价的暴涨暴跌①。制度的完善需要一个过程。美国
于1988年10月引入熔断制度，在过去27年间对熔断阈值的计
算方法做了4次修改②，一度将三级触发熔断的阈值分别扩大到
季度基准值的10%、20%、30%，目前仍维持在7%、13%、20%
的水平。2013年至今，美国标普指数单日变动幅度不超过正负
4%，远低于一级熔断触发阈值7%。建议结合我国市场特点，加
紧修改和完善相关制度设计，待宏观经济形势稳定、市场修复彻
底完成后，再行恢复实施熔断机制。
（二）以流动性评估为核心，高度重视熔断对流动性的影响。
交易是市场的基础。交易形成均衡价格，当市场受到极端事件冲
击偏离均衡时，需要创造流动性和充分交易机会，通过交易才能
重新回归到新的均衡。流动性是交易的基础。设立熔断机制的根
①有研究对比了涨跌停板取消时段（上交所在1992年5月21日到1996年12月15日，深交所在1992年
8月17日到1996年12月15日没有涨跌停限制）和1997-2000年的股价。发现涨跌停板制度缓和了股票价
格的波动。另外，在股指剧烈下跌后（超过3%），有涨跌停板制度的市场会更快恢复到正常水平（Kenneth
l.，“Reconsideringtheeffectivenessofpricelimit”，2013）。
②例如，美国1997年1月执行的规则是，道琼斯指数下跌350(550)点时分别触发第一级(第二级)熔断，相
对于当时股指约为下跌5.1%(8.1%)市场交易暂停30分钟(1小时)1997年10月27号受东亚金融危机的影响，
美股下跌超过554点(7.2%），熔断机制被先后触发两次。美国投资者也表达了认为阈值过低的不满，原因
是在1945-1997年曾经有11次下跌超过此幅度。半年后，1998年4月，美国对熔断机制的执行规则进行了
修改---每个季度开始时，根据道琼斯上一个月收市价格平均值计算该季度基准值，当下跌超过季度基准值
的10%(20%)(30%)时分别触发第一(二)(三)级熔断。不仅扩大了触发阈值的幅度，同时下跌的参照水平也并
非以上一个交易日而定，而是由纽约交易所在每个季度开始时，根据上一个月的每日收市平均值来确定触
发基准，这样做的目的是让熔断机制的触发尽可能地避免受到短期股指水平的影响。
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本目的，是要解决极端异常情况下的流动性问题，是要鼓励交易
而不是抑制交易。要在极端情况下增强反向交易力量，维持最低
的市场流动性要求，通过市场的力量达到抑制股市单边下行的效
果。为市场提供良好的流动性，是交易机制设计的核心考量。需
要评估熔断机制对流动性的影响，评估极端情况下流动性丧失状
态，有效解决流动性创造问题。
根据对我国股指历史数据的分析，2011年以来沪深300指
数共有105次盘中波动超过5%，33次超过7%；2015年股市异
常波动期间的60多个交易日中，有12次符合熔断标准，平均每
5个交易日触发一次。过高频率的触发熔断实质违背了熔断机制
初衷。另外，应统筹安排股指熔断、涨跌停板、T+1等限制交易
措施。从国际经验来看，具有双层熔断机制的国家，通常都采用
更灵活的个股熔断机制。例如，美国、日本、韩国的个股熔断机
制会根据股票市值或者流动性高低来设置个股的熔断阈值，重点
防范个股股价的短期异常波动①。另我国T+1制度设计的初衷是
鼓励长期投资、保护中小投资者。然而熔断机制加T+1制度限制
了交易的灵活性，不利于提供流动性的资金进场。
（三）加强政策推出时的综合配套和预期管理。一个好制度
除框架合理还不够，还需要恰当选择政策推出时机，做好综合配
套管理。熔断机制固然是为应对极端异常行情而设，但并不意味
①美国个股熔断机制规定，在开盘15分钟之后和收盘25分钟之前(9:45-15:35)，当价格高于3美元的股票
价格涨跌幅度超过之前5分钟平均价格的5%时，停止交易5分钟；如果价格处于75美分到3美元之间，
涨跌限制为20%；如果价格低于75美分，则涨跌限制为15美分和75%之间较小值。在9:30-9:45或者
15:35-16:00之间，停止交易5分钟的触发限制为上述涨跌限制的一倍。
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着应该在内外部市场环境面临高度不确定性的特殊情况下推出。
市场对新制度需要一个适应过程，在宏观环境相对平稳时期施
行，可能更有利于市场认知和良性互动。熔断触发暂停交易，意
在消化极端事件、充分传播信息，引导理性认知、阻断市场恐慌，
鼓励多空差异，恢复双向流动，但这些目的并不能自发实现，需
要配套措施保障。有关部门、媒体可采取正面发声，鼓励权威专
家和专业机构充分讨论等方式，积极管理市场情绪和预期，帮助
市场在“冷静期”后能够真正恢复冷静和正常交易。
（徐淑婧，xushujing@）
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附录：
附表1熔断机制在不同国家和地区的两种形式
市场交易暂停制个股价格涨跌限制
美国当标准普尔500指数在东部时间
15:25之前相对上一个交易日的收
市价下跌7%或13%时，整个市场
交易停止15分钟，15:25之后发生
则不停止。这两个幅度被触发后每
日只能执行一次；当标准普尔500
指数下跌超过20%时，全天交易
停止。
同样，以道琼斯指数来计算，三个
下跌触发幅度分别为10%，20%和
30%。
在开盘15分钟之后和收盘25分钟之前
(9:45-15:35)，当价格高于3美元的股票价格涨
跌幅度超过之前5分钟平均价格的5%时，停
止交易5分钟；如果价格处于75美分到3美
元之间，涨跌限制为20%；如果价格低于75
美分，则涨跌限制为15美分和75%之间较小
值。
在9:30-9:45或者15:35-16:00之间，停止交易
5分钟的触发限制为上述涨跌限制的一倍。
英国无当FTSE100指数成分股价格涨跌超过动态参
考价格3%或者静态参考价格8%，则触发5分
钟集合竞价。对FTSE100以外的其他股票按流
动性高低（根据细分的FTSE指数类别）和交
易价格设置不同的涨跌幅度限制。
日本日经225或东证指数等期货指数
相对最近一个季度设定值涨跌幅
度超过8%，暂停交易10分钟。
另设两档熔断百分比为12%和
16%。指数期权的触发涨跌幅度则
分为7%，13%和20%三档。
根据股票价格的不同设置了34档不同的价格
变动范围限制。被触发后股票可以在价格限制
内交易。
韩国韩国股票综合指数KOSPI较前一
日收市价跌8%并持续一分钟，交
易暂停20分钟；跌15%再停20
分钟；跌20%则全天停市。
KOSPI200指数成分股较前一日收市价波动幅
度超过3%，其他个股波幅超过6%，则触发2
分钟集合竞价。
新加坡无海峡时报指数及MSCI新加坡指数成分股与5
分钟前最后成交价相差10%，即触发5分钟冷
静期，期间个股可交易但涨跌幅度限制在10%
香港
(2016
年中实
施)
无当期指相对于5分钟前波动幅度超过5%，触
发5分钟冷静期，期间可交易但涨跌幅度限制
在5%；
当恒生指数和恒生国企指数81只成分股相对
于5分钟前成交价波幅超过10%，触发5分钟
冷静期(允许上午和下午各出现2次)，期间可
交易但涨跌幅度限制在10%。
来源：夏春，《金融市场熔断机制利弊谈》，FT中文网，2015年12月10日。
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