古典利率理论

古典利率理论

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利率政策的经济效应分析

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引言

利率作为资金的价格，是经济生活中一个重要的经济变量，与人们的日常生活息息

相关。在经济不断深化发展的今天，利率对经济的影响日趋明显，利率政策已成为世界

各国中央银行调节经济运行的重要工具之一。我国自改革开放以来，也对利率政策的影

响与作用等问题进行过激烈讨论。中国人民银行自1996—2004连续8次下调利率，更

显示了我国中央银行运用利率政策推动经济发展的态度和决心。可是利率政策在我国的

实际运用中，其效果不尽如人意。因此本文将主要针对此段时间的经济运行情况，对我

国利率政策的经济效应展开分析讨论。

一、利率决定理论

利率作为资金的价格，决定其大小的直接因素应该是对资金的需求和供给。但在不

同时候和不同环境，决定资金需求和供给因素发展着变化，所以利率的决定理论也做着

相应的调整，逐渐从利率的实物决定理论过渡到包括金融工具在内的各种商品的综合利

率决定理论。现将各种利率决定理论作简要介绍：

（一）古典利率决定理论

古典利率理论流行于19世纪80、90年代至20世纪30年代。该理论沿袭了古典经

济学中重视实物因素的传统，从生产消费等实际经济生活中去研究影响资本供求的关

系，因利率的变化与资本的供给和需求的变化联系在一起，所以它是一种实物利率理论。

古典利率理论认为贷方的资金来源于储蓄，而储蓄则意味着人们要推迟现在的消费。由

于“人性不耐”等原因，使人们偏向现在的消费。因此只有在人们能从这种等待或者推

迟消费的行为中得到一定的补偿，才会储蓄，而这种补偿就是利息。一般来讲储蓄是利

率的增函数。对资本的需求主要来自于投资，而投资量的大小主要取决于投资回报率与

利率的关系。当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，所以投资需求也会不

断增大，即投资是利率的递减函数。只要利率与投资的预期回报率存在差异，资本就会

在储蓄和和投资两者之间发生转移，使利率和投资的预期回报率发生变化；只有当利率

等于新形成投资预期回报率时，整个社会的资本供给才会等于整个社会的资本需求，此

刻企业家即不会增加生产，也不会减少生产，整个经济就达到均衡状态。此刻所形成利

率也就是魏克赛尔所说的“自然利率”，它在数值上相当于投资的预期回报率。

（二）凯恩斯的利率决定理论

20世纪30年代西方资本主义国家爆发了经济大危机，1936年以凯恩斯在其《通论》

中以流动性偏好论为理论基础，提出流动性偏好的利率理论。认为利率是在一定时期内

放弃持有货币、牺牲流动性所得的报酬，而不是古典利率理论所讲的利息是节欲、等待、

或推迟消费的报酬。凯恩斯认为窖藏货币是不会产生利息收益的，只有将资金进行投资

才会有受益产生。在现代货币经济中，人们可以进行多种形式的投资，如投资持有有股

票、债权等资产。当人们持有这些非货币产时，既可能因此获得一定的收益，也可能由

于经济运行中的不确定性和人的有限理性，在不利情况下持有该类资产，进而因资产的

缺乏流动性不能迅速变现而遭受损失。而货币作为一种特殊形式的资产，作为财富的真

正代表，是为整个社会所认可和接受，它具有完全的流动性和最小的风险性，能随时转

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化为其他商品。因此人们在选择财富的持有形式时，倾向于选择货币，因为它的安全性

和流动性。但在通常情况下，货币供给量是有限的，人们要取得有限的货币，就必须支

付一定报酬，作为对方在一定时期内放弃货币、牺牲流动性的补偿。这种为取得货币而

支付的报酬就是利息，因此凯恩斯认为利息完全是一种货币现象，利率与储蓄和投资无

关，不取决于可贷资金的供求，而完全由货币的需求和货币的供给所决定。

（三）可借贷资金利率理论

因凯恩斯将利率完全视为一种货币现象，其大小完全由货币供求关系决定，完全否

定了储蓄投资等实物市场因素对利率的影响而遭受批评。1937年凯恩斯的学生罗伯逊在

古典利率理论的基础上提出了可借贷资金利率理论。该理论认为，古典的利率决定理论

和凯恩斯的利率决定理论两者都有其片面性。而认为利率是取决于可借贷资金的供求，

可借贷资金的供求是既有实物市场的因素，又有货币市场的因素，既有存量又包括流量，

因此研究利率决定理论必须将货币领域和实物市场相联系，将存量和流量进行综合考

察。该理论指出可贷资金的需求取决于投资和货币的窖藏，可通过出售债券满足；可贷

资金的供给取决于储蓄和银行新创造的货币，可通过购买债券满足。在可贷资金供求均

衡时，在市场中表现为债券的均衡价格形成。而根据债券价格的计算公式，在收益率一

定时，利率的大小也就决定了。

（四）希克斯——汉森模型（IS——LM分析）

1937年希克斯发表《凯恩斯先生与“古典学派”》，创造性地用IS——LM模型分析

的方法，将古典利率与凯恩斯的流动性偏好理论有机的结合起来。其后，1949年和1953

年，美国凯恩斯主义者汉森先后出版《货币理论与财政政策》及《凯恩斯学说指南》两

部著作，对希克斯的IS——LM模型加以全面系统的阐述，从而提出一般均衡理论分析。

认为利率是由货币市场（LM曲线）与商品市场（IS曲线）共同决定的。当两个市场同

时均衡时，也就是在IS与LM的交点处，既可得到均衡利率和均衡的国民收入。因为该

理论的利率是在一般均衡条件下决定的，所以，又被称为“一般均衡的利率理论”。

（五）弗里德曼的三效应理论

弗里德曼于1968年发表《影响利率水平的因素》一文，将过去的各种理论进行了

综合的考虑，认为货币供给变动有流动性效应、收入与物价效应和价格预期效应。在三

个效应的共同影响下，市场才能决定均衡利率。若货币供给增加，在短期内是利率将下

降（流动性效应），一段时间后，因投资增加了收入，提高了货币需求同时提高了人们

对未来物价上涨的预期，利率将又回升到原来的水平，甚至将升至原来的水平之上（收

入与物价效应、价格预期效应）。弗里德曼之所以得结论与凯恩斯的结论相反，是因为

两者分析期限不同。前者是长期分析，而后者的分析是一种短期分析。

二、利率作用机制

相比利率的决定理论，利率的作用理论更受人关注的，只有了解利率对经济的作用

机制，才有可能预测在一定的利率政策下，经济会产生变动，从而指导利率政策的制定。

总的来说利率功能的发挥主要是通过利率水平和结构的变化来实现的。利率变动效

应是指利率变动作用于经济过程之后的必然结果，是利率变动后货币、物价、金融及宏

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观经济形势的变化结果或效果。各理论的不同在于作用途径和效果的不同。

（一）凯恩斯的利率理论

在凯恩斯看来，利率是通过人们的流动性偏好心理影响人们的投资、消费和储蓄行

为，影响有效需求，进而影响物价、收入和就业水平：认为利率是整个国民经济中至关

重要的经济变量。从微观角度看，利率一方面通过与资本边际效率进行比较，对企业和

个人的投资决策起决定性作用；另一方面，利率的高低又对人们储蓄形式的选择有决定

作用，从而影响到整个货币需求的变动。但是在凯恩斯看来，传统理论的结论成立是有

条件的。与投资成反向变动成立的先决条件要看资本边际效率是否变动以及变动幅度是

否小于利率的变动；与储蓄成同向变动要在收入水平不变的条件下才有实用性，如果利

率上升导致投资下降，国民收入随之下降，从而减少目前消费倾向下的储蓄数量，使之

与减少后的投资数量相等，此时从总量看，储蓄与利率是反向变动的。

（二）新古典综合派

新古典综合派赞同并坚持凯恩斯关于利率作用的观点，不仅强调利率对经济的作

用，而且还把利率作为货币政策的主要中介目标。从IS——LM模型中可以看出，利率

对货币需求、投资和储蓄都有影响，央行可以根据利率来调节经济。因此，利率是衡量

经济的最佳指标，是微观经济活动的重要调节器。可贷资金理论虽然从形式上看与凯恩

斯的理论有较大差异，但该理论仍肯定了利率对经济有重大作用，并认为货币当局可以

通过对可贷资金的影响来调节市场利率水平，从而间接地调节国民经济。不过在充分肯

定利率作用的同时，也认为这种作用有一定的局限性：利率对投资有影响，又不足以控

制有效需求，因为在新古典综合派认为影响投资的主要因素是利润率和人们的预期，而

不是利率。

（三）新剑桥学派理论

他们同样同意凯恩斯所分析的利率对经济有重大作用的观点，也同样认为这种作用

具有一定的局限性。首先，新剑桥学派认为影响投资的主要因素不是利率，而是资本边

际利率，而资本边际效率又主要取决于预期利润率，所以影响投资的主要因素是预期利

润率。其次，利率的调节作用并不能实现物价稳定。第三，在世界经济一体化的趋势下，

一国的利率水平将在很大程度上受国际因素的影响。

（四）瑞典学派

从奠基人魏克赛尔，到当代该学派的代表人物林德白克都把利率视为很重要的经济

变量，认为利率上下波动引起生产、投资、消费、储蓄的变化，是导致经济扩张或收缩

的主要原因。魏克赛尔1898年《利率与价格》一书中关于利率政策提出了如下三个基

本命题：1、中央银行变更利率，商业银行将随之作相应的变更；2、整个长短期利率体

系将同时作相应的变动；3、借款人和储蓄人对利率变动的反应都具有弹性。部分学者

对这三个命题持否定态度，他们通过实证分析指出这三个命题与现实有差距：1、变更

利率并不会自发诱发商业的相应变动；2、短期利率的变更即使会影响长期利率，其影

响也是很微弱的；3、对各类企业而言，利息费用与其他费用相比微不足道，因而可以

被忽视。但是随着战后金融市场与金融结构的发展，金融市场的利率敏感度较以前增大，

利率的任何变动都具有较大的影响力。

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于是，魏克赛尔提出的三个命题，在经过如下修正后又可以成立：1、中央银行通

过政府债券的公开市操作，不但可以影响商业银行的准备金，而且可以改变各种贷款人

的资金运作构成；2、中央银行通过在公开市场买卖各种期限的政府债券，可以使长短

期利率体系相联系的变动，必要时还可以变更利率的高低差别，借以变动资金的流向；

3、中央银行通过贴现政策或公开市场政策，可以变动市场利率水平以影响借款人与贷

款人双方的意愿。对于借款人，一方面利息是资金的使用成本，另一方面，可以影响企

业利润和留成的分配；对于贷款人，变动利率可以改变贷款人的信用供给。

林德白克、罗沙和卡莱肯等人在魏克赛尔的基础上，提出了信用可得性理论，强调

利率对贷款人的作用，而非对借款人的作用，指出利率变动对信用可得性的流动性效果。

由于贷款人必须保持足够的流动性，当感到流动性不佳时，就不得不调整其资产构成，

借以补充其不足的流动性，因而就势必减少或停止其信用供给，以致大大影响信用的可

得性。因此，当央行进行公开市场操作卖出政府债券时，利率上升，就会影响信用可得

性，减少金融机构的资金供给，从而减少了企业的投资支出。也就是说政府当局变动利

率的政策，不是通过借款人的资本成本考虑，而是通过信用可得性的减少来影响借款人

的行为，从而影响整个经济。该理论是在金融机构成为经济运行的重要枢纽情况下产生

的。

（五）金融深化论

70年代，经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖在构建其“金融抑制论”的过程中，

也讨论了利率水平对经济发展的作用。他们认为，实际利率低下是发展中国经济不发达

的根本原因。实际利率被政府管制处于非常低的水平，甚至经常为负值，导致低水平储

蓄和过高的资金需求，政府为抑制对廉价资金对过度需求又采取了有选择的资金分配，

结果降低了资金配置的效率，市场行为扭曲，以致影响整个经济的发展。在此基础上，

爱德华·肖提出了金融深化的储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应，认为提高实

际利率水平，推行金融深化战略，有助于增加私人及政府的储蓄和国际资本的流入，也

有助于是来自储蓄方面的融资代替财政、通货膨胀和国外援助的收入，也有助于在多样

化的金融市场上，促使储蓄者和投资者展开竞争，优化储蓄的分配和使用，从而有助于

增加劳动力就业，有助于收入的增加和分配的平等，也有助于经济的稳定增长。

从以上阐述中，可以看出各种理论虽然对利率的作用机制和途径有不同的理解，但

利率作为现代经济生活中最为敏感的指示器和经济杠杆，对资金运动进而对国民经济运

行起到重要作用，这一点已得到大多数经济学家的共识。各国中央银行也主要是通过市

场操作调控官方利率来实现货币政策目标的，我国央行调控经济手段逐步由直接调整准

备金率向市场操作过渡。在本文，“利率变动效应”中所指的利率是一国政府为实现其

货币政策目标而可以直接控制或影响的官方利率，或者说是中央银行的基准利率。在此

使用央行对金融机构的贷款利率作为基准利率。

三、利率变动效应的其它影响因素

利率政策的效应除受它本身作用机制影响外，其作用效果同时也受到其他因素的制

约。主要影响因素可分为如下几点：

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（一）货币政策的传导机制

利率变动是货币当局的货币政策工具之一，好的利率政策传导效应的产生有赖于完

善的货币政策传导机制，尤其是以利率为中介的货币政策传导机制（利率传导机制）。

货币政策传导渠道不畅，金融市场发育不健全，金融管理制度不完善，中央银行作为决

策机构无权威性等因素必然影响货币政策的有效传导，从而影响到利率变动的效果。凡

是影响货币政策顺畅传导的因素，都会或多或少、或直接或间接的影响利率变动的有效

性。

（二）金融运行的环境因素

一国的货币政策传导机制是基于其经济系统本身的运动规律。在不同国家，因为金

融市场的完善程度不同，相同的利率政策往往会产生不同的结果。各国金融制度的变迁、

金融市场的发展和技术演进、金融机构的行为方式变化及其所处的宏观经济运行环境都

是影响到利率政策的稳定性和作用渠道。因此，金融制度、金融机构、金融市场和金融

交易过程是利率变动效应分析的基础。

（三）经济主体的心理预期和行为选择

微观经济主体会根据有关信息预测利率变动的效果，并制定相应的对策。如果居民

和企业普遍采用抵消利率变动作用的对策，利率变动就会失效，货币当局预期的目标就

无法实现：另一方面，利率变动效应的产生是通过经济主体的行为选择现实的，当利率

变动时，影响经济主体的相对成本与收益，促使其相应的调整有关的金融资产和实物资

产组合。资产结构的变化反映了对经济的影响方式和影响程度。

（四）利率变动的作用时滞

从当局采取变动利率的行动到对实质经济产生影响有一个时间过程，这一时滞的长

短取决于各经济主体对利率变动的反映速度、做出相应调整决策的时间长短以及调整后

经济运行相应发生变化的时间过程。此外，时滞本身也表现出高度的易变性，因此对利

率变动效应的影响更加复杂。

（五）与其他经济政策的协调配合

利率变动作为货币政策的一部分，其有效性跟变动的时机以及当局同时采取的其他

经济政策有关，尤其是与财政政策、税收政策、外汇政策等的配合对利率变动效应的影

响较大。当降低利率、刺激需求时，如果同时辅以扩张性财政政策，则刺激经济的效果

就比较明显。

四、利率变动与主要经济变量关系的理论与实证

利率变化对经济的影响可以分为以下三个方面：一是利率水平的高低决定资金成

本，影响接待双方的借贷意愿，通过投资水平的变化影响国民产出；二是利率调整后，

通过敏感的金融市场改变利率的期限结构和种类结构，引起经济主体调整金融资产组

合，从而影响社会的资金流向；三是基准利率调整后，通过利率的信号传递作用，直接

影响经济主体的预期，改变主体的经济决策和活动，进而影响社会经济的各个方面。

从经济运行的角度看，利率对于主要经济的变量的这些影响是十分复杂的，货币主

义学派把这一过程称之为“黑箱作业”。因为各种经济变量相互联系又相互制约，所以

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较难确定某一经济变量在对经济的调节中实际所发挥的作用。但可以通过利率与储蓄、

投资、经济增长等宏观经济变量的相关关系，从侧面来考察这些变量对利率的弹性，从

而判断利率变动产生效应的大小。

本文主要考虑利率对储蓄、投资和国民产出的影响，且为了直接检测利率政策对储

蓄、投资和国民产出的作用效果，在建模过程中，仅考虑利率水平高低对经济的影响，

忽略其他因素。所采用的数据的样本期间为1996-2003年。

本文使用变量及符号说明：“利率变动效应”中所指的利率是一国政府为实现其货

币政策目标而可以直接控制或影响的官方利率，或者说是中央银行的基准利率。在此使

用金融机构的法定贷款利率作为基准利率，使用的利率为加权利率，计算公式为：

12

nn2211相应期限＋基础利率＋相应期限＋基础利率相应期限基础利率

加权利率＝

，1997年

10月23日金融机构法定贷款利率由10.08%改为8.64%，则

12

264.81008.10％＋％

加权利率＝

RGR是国内生产总值的实际增长率，即1

*

1





CPIGDP

GDP

RGR，

rr是实际利率，即

CPIrrr

表一

年份

国内生产总

值（GDP）

实际国内生

产总值

（RGR）

名义利率

（r）

消费者物价

指数（CPI）

实际利率

（rr）

19940.10980.241-0.1312

199558478.10.11540.171-0.0556

199667884.60.0718880.11340.0830.0304

199774462.60.0670230.09840.0280.0704

199878345.20.0606270.069825-0.0080.077825

199982067.50.0623850.0612-0.0140.0752

200089468.10.0858340.05850.0040.0545

200197314.80.0801430.05850.0070.0515

2002105172.30.0894590.0531-0.0080.0611

2003117251.90.1016360.05310.0120.0411

年份储蓄（s）

储蓄增长额

（is）

储蓄增长率

（sr）

固定总投资

（FI）

投资增长率

（IR）

199421518.86315.30.29347817042.94

199529662.38143.50.2745420019.260.175

199638520.88858.50.22996722974.030.148

199746279.877590..110.085622

199853407.57615.40.1425928406.170.139

199959621.862530.1.710.051

200064332.44976.70..730.103

200173762.49457.60..490.13

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200286910.613233.20..910.168929

2003103617.716631.90..610.277

数据来自中国统计年鉴

（一）利率变动与储蓄

1、理论阐述

在现代经济理论中，储蓄问题非常复杂，储蓄与利率的多方面关系仍未得到很好的

解释。在西方经济学中储蓄理论主要包括凯恩斯的绝对收入理论、杜森贝的相对收入理

论、弗里德曼的永久收入理论及莫迪利亚尼的生命周期理论。凯恩斯在其《就业，利息

和货币通论》中，依据储蓄=收入—消费，认为影响居民个人消费倾向的客观因素包括

工资收入、利率的变化、税收政策及个人对未来收入变化的预期等；主观因素包括预防

动机、养老及子女教育动、追求收益的动机、投机动机、遗产动机和节约动机等。其中，

主观动机属于人们的心里习惯，客观动机是指无法预料的不确定因素。由于客观因素的

影响从全社会的角度来看大抵可以抵消，所以主观因素起着决定性的作用。也就是说，

在储蓄问题上，居民不会过多地关注利率的变化。杜森贝尔和莫迪利亚尼相对收入理论

提出，消费者的消费习惯具有不可逆性和向别人看齐的特征，即当消费者的收入水平下

降时，仍力图保持原有的消费水平。弗里德曼于1957年提出永久收入理论，认为决定

个人消费和储蓄的主要因素不是现期实际收入，而是消费者可以预期的收入总和。可见，

在西方经济学中认为收入对储蓄的作用是首位的。

至于利率对储蓄的作用效果是有争议的。利率对储蓄的作用包括替代效应和收入效

应：以利率提高为例，替代效用是使储蓄增加，收入效用会使储蓄减少。因此利率的最

终效用应是这两种效用的和。

到目前为止，关于储蓄的利率弹性，有两种截然不同的理论观点，一种观点认为，

储蓄是对当前消费和未来消费选择的结果，个人要将他们的时间偏好和利率相比，均匀

的安排消费以使效益最大化，因此利率是平衡储蓄与投资的重要机制；另一种观点认为，

当期收入和消费关系密切，其余额是储蓄，根据这种观点，储蓄和投资主要由收入变动

来平衡，利率的影响较小。第一种观点比较适合解释市场经济发达国家储蓄与利率的关

系，在发达市场经济国家，利率高低一般是直接影响经济主体储蓄行为和资金积累行为

的重要因素——当利率上升时，经济主体会推迟现期消费，增加储蓄份额：当利率下降

时，经济主体则会减少储蓄份额，扩大即期消费水平；第二种观点对市场经济不发达的

国家有较强的解释力。在发展中国家，由于利率常常被压制，高利率的效应是积极的，

它会使经济主体增加对金融资产的需求，扩大储蓄份额。

但美国经济学家爱华德·夏皮罗回顾了近百年来利率理论史，认为储蓄对利率变化

变现出较小的反应。得克萨斯州管理大学教授库伯·S·克里和唐纳德·R·弗雷泽认为，

一种利率和储蓄额之间只有适度的正相关关系，很少有证据使人想到通过储蓄而来的可

贷资金数量受到利率水平的显著影响。

关于储蓄的利率弹性没有统一的结论，应根据特定国家的特定情况进行讨论。

2、中国的实证分析

在对储蓄进行实证分析之前，首先对储蓄的定义明确界定。储蓄是指收入中未用于

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消费的部分，一国的国民收入中未用于消费的部分称为国民储蓄；居民收入中未用于消

费的部分称为居民储蓄。居民储蓄有实物形式（固定资产投资和商品存货）和金融资产

形式（包括银行存款、现金、有价证券等）两种。把居民储蓄中的金融资产部分称为居

民金融储蓄，把居民金融储蓄中的银行存款和现金部分称为居民货币储蓄，把居民货币

储蓄中的银行存款部分成为居民银行储蓄。在本文中，仅考虑居民的银行存款储蓄。因

为有价证券在我国仅为小部分居民持有；现金在电子支付系统发达今天，所占份额越来

越小，现金持有多为了应付小额流通需求准备。

采集数据样本区间为1995-2003年，以居民银行储蓄的增长率（sr）为因变量，分

别以名义利率（r），实际利率（rr）和上一期的实际利率为自变量（rr(-1)），得到三

个拟合模型：

rsr934914.1013276.0

)337190.0()909837.3(

470477.02R410937.0_2adjR919064.0DW

4－1

rrsr174137.1212798.0

)51548.10()444956.3(

395636.02R331770.0_2adjR080730.1DW

4－2

)1(788641.0180291.0rrsr

)91770.21()946902.6(

762697.02R731415.0_2adjR104648.1DW

4－3

从三个拟合方程看，以上一期实际利率为自变量的模型（4－3）拟合程度最高

（762697.02R），能解释大部分储蓄增长，能通过t检验，说明系数显著性高同时。

sr对rr(-1)的弹性为－0。788641，是十分敏感的，符号为负，即降低利率反而增加储

蓄。可以推断出在样本期间，我国的利率的收入效用大于替代效用，名义利率虽然不断

下降，但实际利率较高，同时居民的收入处于相对低位，利率带来的收入增加是居民首

先考虑的，其次是居民没有其他更好的投资收益来替代储蓄获得利息，即使利率在不断

下降，但相比其他收益仍然具有很强的诱惑。从凯恩斯的利率理论来解释，可理解为利

率的下降促使投资增加，从而要求相应的储蓄增加，以满足投资的需求。

式4－1、4－2的拟合效果较差，都不能对储蓄增长率的变动作出充分说明。

前期利率与储蓄增长率走势图

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

692003

rr(-1)

sr

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从拟合图中可以清楚看出rr(-1)和sr走势成负相关关系。

根据凯恩斯理论，居民的储蓄动机中只有第三种动机，投机动机与利率的高低有关。

而我国目前居民的储蓄动机主要是第一、第二种，即居民的储蓄行为主要是预防性，而

非投机性，所以居民储蓄增长率与当期的利率相关性差。造成这种情况的原因主要有两

方面：

一方面居民预期收入下降强化了储蓄倾向，对未来收入的不确定性影响着居民的预

防性储蓄。近年来，居民收入的增长缓慢，就业形式却非常严峻，在面临就业难与失业

率增加的压力下，导致了居民对未来收入前景持谨慎态度。尽管利率水平一降再降，人

们仍然不敢减少储蓄。

另一方面，居民的预期支出会增加。我国自20世纪90年代以来，先后推行的教育

改革、住房改革、养老保险改革、医疗保险改革等，这些都与居民的自身利益息息相关，

使其预期支出增加，从而促使人们增加储蓄。

居民的储蓄存款数据验证了这一点:居民的储蓄没有随利率的降低而减少，模型中

利率在居民储蓄行为上的解释作用微乎其微；同时储蓄就是收入与消费之差，制约消费

的因素及利率对消费的影响，同样是对储蓄的影响。银行利率的大幅度的降低，并没有

达到大量增加居民消费需求的目的。这主要与目前消费品市场的缺陷及居民的收入状况

有关。

第一，在我国目前的消费品市场上，存在的最大问题是正面临着“断层”现象。产

品结构合理与否，不仅从最终产品总量上约束着消费水平总量，同时还会从最终产品结

构上约束着消费水平的结构性变动。一方面，曾经是消费热点的自行车、手表、缝纫机

以及彩电、冰箱、洗衣机等基本生活消费品的需求已经达到饱和，而住房、汽车等“超

级消费品”的消费热潮还未到来，使得消费品市场难以进一步启动。

第二，收入分配差距的进一步扩大对居民的购买力也会起抑制作用。在收入差距过

分悬殊的条件下，一方面低收入阶层有旺盛消费需求但购买力不足，消费潜力难以得到

释放，收入低而缺乏支付能力;而另一方面拥有强大购买力的高收入群体，其消费需求

已基本实现，购买力大量以储蓄存款的形式沉淀下来。因此，消费支出在达到一定的相

对较高的稳定阶段之后，收入的增加，不再有增加消费支出的需求。

第三，目前，我国人均收入偏低，而居民的整体低收入水平又决定了消费需求的利

率弹性较小。一般来说，利率的变化对于居民剩余收入的影响较大，对必须用于满足最

低消费的必要收入影响较小。因此，只有在居民收入较高、用于满足最低消费后的剩余

收入较多的情况下，消费需求的利率弹性才较大，利率的变动才能对消费影响产生较大

的调节作用。

（二）利率变动与投资

1、理论阐述

投资的利率弹性是指投资的变动对利率变动的反应程度。同储蓄的利率弹性问题一

样，西方经济学界关于投资的利率弹性也存在激烈争论。如美国经济学家约翰·R·迈

耶和埃德文·库经过对美国经济的实证研究，认为利率对投资需求的影响是微不足道的，

利率政策的经济效应分析

第10页

但另一些经济学家，如弗朗慈·格尔斯与苏赞·威金斯等经过研究却认为，投资额与利

率之间存在着相当大的反比关系。约翰·R·泰勒在1993年对美国、加拿大、法国、德

国、日本、意大利和英国等七国进行了实证考察，发现每个国家的固定投资都与实际利

率成负相关关系，存货投资也对利率相当敏感。

在理论上，经济稳定发展时期，利率是影响投资的关键因素。只要利率的提高不会

导致实际利率高于资本边际生产率，则投资的变化就会对利率的变化有一定的敏感度，

利率下降投资增加，经济扩张；利率上升，投资下降，经济收缩。反之，若资本边际生

产率小于实际利率，只要利率的下降不会导致边际生产率高于实际利率，则利率的变化

不会刺激投资。在经济发展不稳定时期，利率对投资的影响受投资边际收益率的制约。

在经济发展不稳定时期，如果投资边际收益率的变化大于利率的变动，例如上升幅度大

于利率，则提高利率不能抑制投资，经济仍会扩张。另外，当人们对未来投资收益率普

遍失望时，利率将掉入流动性陷阱，利率失去对投资的刺激作用，利率政策失效。

2、中国的实证分析

本文以固定投资增长率为因变量IR，分别以名义利率（r），实际利率（rr）和上一

期的实际利率为自变量（rr(-1)），得到三个拟合模型：

rIR221340.0158709.0

)131009.2()236442.0(

4－4

000062.02R017902.0_2adjR

rrIR615142.0169729.0

)213469.5()121887.1(4－5

023226.02R000981.0_2adjR

)1(184883.0146760.0rrIR

)096603.6()556505.0(

001795.02R008918.0_2adjR4－6

从三个拟合模型看，拟合程度都非常差，决定系数低，因变量的系数也通不过显著

性检验，仅系数的符号表明投资与利率成反向变化。说明我国固定资产投资变化不能仅

由利率水平来说明，它的变动更主要是受其他因素素的影响。在我国的投资中，利率成

本与其他成本相比的作用是微乎其微的。

从下表看，国有经济的固定投资基本占据了所有经济体固定投资的一半。国有经济

投资对利率的不敏感，国有经济的投资增长率的变动并不随利率变动有规律的变化，利

用统计软件得到国有经济投资率与实际利率的相关系数为0.003568也是很小的。而个

体经济增长率与实际利率的相关性为0.671995，比国有经济增长率好。而其他经济增长

主要得自经济的开放。

利率政策的经济效应分析

第11页

表二

年份国有经济占比集体经济占比个体经济占比其他经济占比

19960.5239793140.1593602030.1401444560.176520392

19970.5249046750.1543997660.137499950.183195609

19980.5410544180.1475804580.1318162940.179548831

19990.5341790290.1453221280.1405372890.179961554

20000.5013845120.1458621240.1430645430.209689429

20010.473134070.1418456050.1459032730.239117589

20020.4339629670.1376423540.1498667470.278527933

20030.3898204340.1441419590.1389341550.327102913

年份

国有经济增长

率

集体经济增长

率

个体经济增长

率

其他经济增长

率

199610.611.325.423.7

19979.05.56.813.0

199817.48.99.211.6

19993.83.512.15.3

20003.510.712.228.5

20016.79.915.328.9

20027.213.420.136.2

200314.733.818.450.0

对于这种现象可以做出这样的解释：第一、利率不是决定投资规模的最根本因素。

因为消费需求及预期消费需求不旺的市场经济中，企业的收益低，虽然名义利率低，但

实际利率仍然较高。企业是难以追加投资。第二，从投资主体角度来看，国有企业经济

占了投资大部分。但国有企业仍带有很大的计划经济体制的痕迹，导致了企业对利率变

动的反应并不十分敏感，从而使得利率对整个投资的调节效果被弱化。而且社会信用观

念较为淡薄，因此，更使得企业在进行贷款时，并不把利率作为首要的考虑因素，一味

追求投资和贷款增加了社会无用投资。

另一方面，对利率非常敏感的集体和个体私营企业尽管有较好的盈利能力，资本边

际效率较高，但因所有制性质及较低的自有资本，抗风险能力较差，使得他们在融资方

面不得不处于弱势地位，在总体投资中所占份额是最少的，在1996－2003年间，两者

投资总额不足30％，即使因降低利率而有扩张需求也难于获取融资便利。更弱化了投资

对利率的敏感度。

（三）利率产出与国民产出

1、理论阐述

具有代表性的是凯恩斯学派金融深化学派。凯恩斯学派与传统理论都认为利率和投

资呈现出反向变动的关系，一直强调利率与现实经济增长的的反向变动关系。他们认为，

投资的收益体现为资本的边际效应，投资的成本为利率水平，资本边际效率递减的性质

决定了利率水平必须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进

而导致经济衰退。因此，降低利率可以扩张需求，刺激产出增加。

金融深化学派则持有相反的观点。他们在分析发展中国家经济增长时指出发展中国

利率政策的经济效应分析

第12页

家普遍存在“金融抑制”，大量中小企业的融资渠道以“内源融资”为主，实际利率被

严重低估，因此压抑了储蓄和投资。因此，他们的结论是，推动经济增长的关键在于提

高实际利率水平。

对比这两派观点，最大的区别是他们的分析背景不同。凯恩斯主义的研究背景是萧

条经济，由于有效需求不足，产品相对过剩，为了刺激投资、减少储蓄，降低利率是必

然之选。而金融深化理论正好相反，他们的研究背景是短缺经济，由于生产能力不足，

资金市场供不应求，管制利率压抑了居民的储蓄意愿，要诱发更多的储蓄和投资，就要

提高利率。可见，经济增长的利率弹性如何与一国的经济背景密切相关。

2、中国实证分析

1994年后，中国人民银行频繁调整金融机构的存贷利率，利用利率杠杆对经济进行

宏观调控，其作用是明显。下图展示1996-2003年我国利率变动与经济增长率的关系。

从表中看出在1996-2003年，利率与经济增长率在大部分时间内呈负相关性；仅在

2001-2002年间，利率rr与经济增长RGR有正相关关系。

GDP增长率与一年期利率走势比较

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

732004

rr

RGR

以一年期金融机构贷款的实际利率(rr)，和上一期的实际利率为解释变量（rr（－

1）），以实际GDP增长率（RGR）为被解释变量，样本区间为1996－2003年，进行计量

模型分析，结果如下：

)1(273235.0959116.0120289.0rrrrRGR

)627364.9()861458.3()861458.2(

563505.02R42372.0_2adjR944026.1DW4－7

由式（4－7）的拟和结果看，两个解释变量都能通过t检验，即解释变量对实际GDP

增长率的解释作用显著。其中rr的系数为负，说明当期利率是与经济增长走势相反，

减低利率促进了经济的发展，而上一期的实际利率系数为正，说明较高的上一期利率水

平，能使本期经济增长加快。对此解释可认为本期利率高，会抑制投资，使经济放缓；

利率政策的经济效应分析

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而上一期高利率，使人产生适应性预期，利率同其他价格一样，较高水平也代表了经济

的快速增长，因此人们还会增加投资，刺激本期经济增长。但方程决定系数和调整后决

定系数不高，说明因变量不能对实际经济增长率的变化做出充分的解释，还有其他重要

因素未包括拟合式中。

拟合效果图如下：

实际经济增长率拟合图

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

692003

RGR拟合RGR

五、利率政策效果分析

根据文章第四部分对我国经济的实际情况分析，可以看出我国利率政策的效果并不

理想。1997年以来的连续降息，未有效地分流居民储蓄。利率对刺激社会需求和增加投

资的作用也不甚明显。每年投资额的增加更多是因为其他因素，而不是由于低利率政策

达到其预期效果。同时上述两种现象的作用机制与凯恩斯的“流动偏好陷阱”完全不同。

现阶段，我国居民收入增长预期不稳定，而支出预期较大，可供选择的金融资产比

较单一，实现消费升级遇到障碍，故存在偏高的储蓄倾向；我国的投资实体主要是国有

经济，由于国有经济体的固有缺陷，利率的调整不能像凯恩斯理论描述的那样，通过利

率成本与投资收益率比较，来影响我国国有经济的固定资产投资。利率对国民产出的作

用不显著，因为我国情况既不是萧条经济也不是金融压抑论所说的短缺经济，我国处于

日用消费品趋于饱和，而新的投资和消费热点没有形成，在产业结构转换未完成，新经

济增长点没出现时，紧靠单一的利率政策是难以实现刺激经济增长的。

另一方面，中国金融的环境因素并不是市场经济因素，我国的货币市场、资本市场

和银行体系在内的金融市场发展程度低，制约理利率政策发挥的效应。同时我国虽然在

去年对利率的变动幅度有所放松，但仍强调利率管制。利率是非市场化的，不能起到平

衡市场供求的作用，利率是一个外生变量。虽然我国已存在同业拆借市场，可它作为准

市场利率的作用不明显。利率管制使央行政策操作失去微观基础，2004年的宏观调控可

利率政策的经济效应分析

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看出，行政调控方式对我国经济的作用才是绝对的，而利率政策是从属于行政力量。

在这种环境下，我国利率变动的效应自然得不到应有的发挥。

结语

我国1996－2003年间中央银行连续下调人民币利率，然而积极地货币政策效应并

不明显。本文以利率政策的经济效应为目标，考察我国利率政策对不同经济变量的影响

程度。

一、本文首先从理论角度论述利率的决定，利率的作用机制，利率与投资、储蓄、

经济增长的关系。

二、本文具体针对我国转轨经济，运用计量经济学线形回归的方法对利率与储蓄、

利率与投资、利率与经济增长的关系进行了模型分析，通过数据证明了利率变动对居民

储蓄调整有显著的影响，能描述经济增长走势，但不能完全解释经济变化做。在1996

－2003年期间，利率与投资关系不显著。

参考文献

1、赵尚梅：《利率政策有效性研究》，经济科学出版社，2001年出版。

2、谢斌：《利率变动效应研究》，华南理工大学，2002年出版。

3、潘省初：《计量经济学》，中国人民大学出版社，2002年出版。

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5、李念斋：《中国货币研究》，中国统计出版社,2003年出版。

6、施兵超：《利率理论与利率政策》，中国金融出版社,2003年出版。