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2023年2月18日发(作者：)投资人角度看对赌条款的风险与防范
股权投资领域，投资人常使用对赌条款来保障自身权益。随
着近年来经济下行压力增大，投资人对赌失败后要求现金补偿或
回购股权的纠纷大量进入司法视野，未来该类案件也必将会日益
趋多。
最高院在九民纪要中虽已原则认可对赌条款的效力，但在具
体适用和履行上仍存较大争议。本文拟从曾承办的一起上市公司
对赌案件出发，从投资人角度归纳并分析对赌纠纷中常见的风险
并提出相应防范措施，以期对投资人处理对赌纠纷有所启发。
具体而言，本文主要讨论以下五类风险：其一，标的公司业
绩数据存在争议时，法院另行司法审计的风险；其二，标的公司
未经决议为原股东对赌义务提供担保被认定为无效的风险；其三，
因投资人干预经营管理，原股东或标的公司的对赌义务被减免的
风险；其四，标的公司失控情形下，投资人失去标的公司诉讼代
表人资格的风险；其五，对赌条款有效却履行不能的情形下，投
资人诉请被驳回的风险。详述如下：
一、标的公司业绩数据存在争议时，法院另行司法审计的风
险
实践中，对赌义务触发条件主要涉及（1）约定期限内未上市
（2）标的公司股东、董监高违反协议约定（3）标的公司未完成
业绩指标三种类型。[1]关于对赌义务是否触发的争议常见于第三
种类型：原股东常提交审计报告等证据对投资人认定的业绩数据
进行质疑，进而申请法院另行司法审计。
实践中，法院直接采纳投资人业绩数据、驳回原股东审计申
请的案例居多。例如北京高院在（2019）京民终124号案中即认
为，中赛科技公司未提交证据证明审计报告存在错误，其对专项
审核报告提出的异议，会计师刘昆也已经出庭予以合理说明，因
此对其提出的鉴定申请不予准许。最高院在（2020）最高法民申
1489号案中则直接以合同明确约定业绩数据以投资人聘请的会
计师事务所审计为由，认定标的公司未完成业绩承诺。
即便如此，考虑到证据规定第41条规定，对于一方当事人自
行作出的鉴定结论，对方有证据足以反驳并申请鉴定的，法院应
予准许，因此仍不能排除在原股东提交相关证据后，法院同意重
新审计的风险。
建议：（1）并购时，在对赌协议中明确约定标的公司业绩数
据以己方聘请的会计师事务所进行认定；（2）审计时，注重审计
程序的完整无瑕疵。对相关原始票据、函证进行留存，重大会计
事项或会计调整应注意与原股东沟通，尽量取得原股东的签字确
认或留存其他证据；（3）诉讼时，针对对方提出的异议或法庭关
注的会计事项，会计师事务所及会计师应及时书面或出庭予以回
复、解释。
二、标的公司未经决议为原股东对赌义务提供担保被认定为
无效的风险
纪要出台前，实践中多认定公司直接参与对赌无效，但为原
股东的对赌义务提供担保的一般有效。但在（2016）最高法民再
128号案（强静延案）中，法院认为即便瀚霖公司并未对担保事
项进行股东会决议，但因为强静延的投资全部用于公司经营发展，
该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司
及公司中小股东权益，不违反公司法第16条立法目的，从而认定
瀚霖公司仍需承担担保责任。而且纪要正式稿中也删除了征求意
见稿第10条关于公司为股东之间转让股权提供担保仍需决议的
规定，转而规定公司直接参与对赌原则上有效。如此一来，实践
中有观点认为公司通过担保的方式参与对赌也无需决议。
产生这一问题的根源在于，公司为股东之间的股权转让提供
担保，既存在经常性交易属性，也存在资本性交易属性。[2]当公
司为正常商业活动中的经常性交易提供担保，主要受制于公司法
第16条；而当公司为资本性交易提供担保，主要应适用资本维持
原则。纪要在规定资本维持原则不再作为效力判断标准的同时，
对于效力判断是否还需适用公司法第16条却未予明确。
但从纪要出台后的对赌案例来看，实践中大多认为仍需决议。
例如北京三中院在（2019）京03民终15271号案中即直接以关联
担保中债权人未审查股东会决议为由，认定担保无效。
此外，上海二中院亦明确认为，目标公司提供担保责任的情
况下，审判中需要从以下两个层面进行效力判断：（1）从公司法
第16条出发判断担保的效力；（2）从对赌协议履行角度进行效
力判断，担保有效的前提下，投资人请求担保人承担担保责任的
实质是从承担担保义务转化为承担对赌义务，履行效果与目标公
司直接参与对赌一致，此时应从资本维持原则进行审查。[3]由此
可见，当前实践中，公司未经决议为原股东的对赌义务提供担保
的，仍存在被认定为无效的风险。
建议：标的公司为原股东的对赌义务提供担保，属于关联担
保，投资人在并购时若采取此类模式，仍需要严格审查股东会/
股东大会决议，包括表决比例及签字人员是否符合章程等。
三、因投资人干预经营管理，原股东或标的公司的对赌义务
被减免的风险
当标的公司未实现对赌目标时，原股东往往以各种理由要求
减免对赌义务。该等理由大致可分为两类：一是对赌期内市场环
境发生了不可抗力；二是对赌期内投资人干预了标的公司的经营
管理。
对于原股东主张的不可抗力事由而言，法院大多不予支持。
例如上海一中院在（2015）沪一中民四（商）终字第2737号案中
即认为，目标公司在与投资人签署增资协议时，应对可能遭遇的
市场风险有充分预估，新股暂停发行等原因均属正常商业风险，
不构成不可抗力，驳回原股东要求减免对赌义务的请求。本文认
为上述观点值得肯定，在合同未约定减责事由情形下，宜从严把
握不可抗力减免对赌义务的适用边界。
对于原股东主张的投资人干预经营管理事由而言，实践中则
存在分歧意见。北京高院在（2019）京民终252号案中即以合同
未约定投资人参与经营管理可以免除补偿责任为由，驳回原股东
要求减免对赌义务的请求。而上海一中院在（2016）沪01民终
2416号案中则从投资人并无故意恶化公司经营状况的动机，以及
经营恶化系市场行情造成等方面进一步进行论证。
值得注意的是，有不少法院持相反观点：山东高院在（2018）
鲁民初103号案中认为，投资人参与经营管理不符合对赌协议的
一般做法，若原股东不能控制公司却需承担业绩下滑带来的损失，
违反权利义务对等原则，从而酌情减免原股东的补偿责任。而在
（2019）川民终1130号、（2014）沪一中民四（商）字第105
号等案中，法院直接认为原股东负责经营管理是业绩对赌的前提，
在投资人更换公司经营负责人的情况下，对原股东补偿义务应予
减免，甚至认定原股东有权解除剩余年度的对赌条款。
就此，本文认为，实践中投资人向标的公司委派董事、财务
人员并掌控印鉴的做法十分常见，虽然该等情形一般不应被认定
为干预经营管理，但仍应以合理为必要限度，当投资人超越合理
边界对公司经营进行干预时，法院确有可能酌情减免原股东的对
赌义务。
建议：（1）并购时，协议中明确约定投资人对公司经营的正
常控制和监督，不构成对原股东经营权的干预，不得以此为由要
求减免对赌义务；（2）对赌期，最大限度地保证公司经营团队的
稳定性，非必要事由不变更公司经营负责人；（3）诉讼中，合理
向法院解释对赌目标未完成的原因在于市场行情等因素，应由原
股东自担风险。
四、标的公司失控情形下，投资人失去标的公司诉讼代表人
资格的风险
如前所述，投资人成为标的公司大股东后，往往通过委派法
定代表人或掌握公章的方式控制公司，但该种控制一般较为薄弱，
一旦对赌失败发生纠纷，标的公司极易失控。例如2020年以来已
有多家上市公司公告称失去对子公司的控制，多体现在投资人委
派的人员无法正常履职、原股东另行刻制公章等方面，此时标的
公司往往出现多枚公章，或者工商登记的法定代表人与股东会决
议的法定代表人不一致的情形，即所谓“章章冲突”“人章冲突”
和“人人冲突”。该等情形下，投资人作为控股股东与标的公司
对簿公堂时，究竟谁有权成为标的公司诉讼代表人将成为首要争
议。
在“章章冲突”和“人章冲突”情形下，最高院已明确无论
章的真假，关键要看盖章之人有无代表权或代理权。[4]因此这一
问题的落脚点主要还是看登记的法定代表人与决议的法定代表人
究竟谁有权成为诉讼代表人。
就此，最高院在（2014）民四终字第20号公报案例中认为，
法定代表人登记的意义在于向社会公示公司意志代表权的基本状
态，系宣示性而非设权性登记，因此涉及公司以外第三人因公司
代表权而产生的争议，应以工商登记为准，而对于公司与股东之
间因法定代表人任免产生的内部争议，则应以有效的股东会任免
决议为准。
据此，投资人通过股东会决议更换法定代表人，似乎可以成
为争夺标的公司诉讼代表人资格的一条路径。
然而该案的特殊性在于原被告系全资持股关系。在标的公司
还存在其他股东的场合，若仍允许投资人决议将法定代表人更换
为自己人，难免会形成投资人“自己告自己”的诉讼格局，此时
其他股东的权益如何保障亦将成为问题。
实践中不乏有类似思考：在（2020）粤03民终29780号案中，
即出现了公司告法定代表人的情形，法院认为此时公司与法定代
表人之间存在利益冲突，存在法定代表人能否为法人进行诉讼的
障碍，应当允许公司通过合法途径另行确定诉讼代表人，以维护
公司合法权益。另外，在（2020）闽09民终326号案中，股东与
公司发生纠纷，而公司的法定代表人即该股东委派，此时法院亦
从双方不能形成“诉的对抗”角度出发，认为该法定代表人不宜
代表公司参与诉讼。
上海高院亦有司法解释持类似观点。[5]鉴此，对赌纠纷中，
标的公司失控后，投资人争取标的公司诉讼代表人存在相当难度，
成为一大风险。
建议：因投资人在诉讼过程中更换法定代表人的决议易受到
挑战，建议投资人事先在并购协议和公司章程中约定该等情形下
应由投资人代表公司进行诉讼，并要求所有股东签署确认。虽暂
无类似案例，但本文认为该等安排不失为争夺诉讼代表资格时的
有利筹码。
五、对赌条款有效却履行不能的情形下，投资人诉请被驳回
的风险
如前所述，九民纪要虽已原则认可对赌协议的效力，但实际
履行阶段还要受到公司有无可分配利润以及是否已经完成减资程
序的限制，该等事项均需股东会决议，而且减资除需要决议外还
需经过债权人异议程序。而且，纪要一方面规定减资是公司回购
股权的前置程序，另一方面又规定减资属于公司自治范畴，司法
不宜介入，投资人的权益保障仍属未知。
实践中，江苏高院在（2019）苏民再62号案（华工案）中认
可对赌协议效力，并支持了投资人要求目标公司回购股权的请求，
但在说理部分仍强调公司需要履行减资程序。目前该案执行情况
尚不得而知，但如果目标公司在未减资的情形下直接回购了投资
人的股权，于投资人而言仍旧存在将来被公司债权人追索的风险。
例如上海二中院在（2016）沪02民终10330号案中即认为，公司
未对已知债权人进行减资通知时，该情形与股东违法抽逃出资在
本质上并无不同，并据此判决减资前的股东仍然要在收回减资款
的范围内对公司债务承担补充责任。
实际上，纪要出台之后，大多案例在认可对赌协议效力的同
时，均未支持投资人要求目标公司回购股权的请求。如最高院在
（2020）最高法民再350号案中即认为，尽管《协议书》是双方
当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约
定不属于公司法第74条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合
资本维持的基本原则，广华投资企业要求财神岛公司回购股权的
条件并不具备，予以驳回。而在（2020）最高法民申1191号案中，
最高院直接以投资人未提交有关减资的证据为由驳回其回购诉
请。
如此一来，资本维持原则仍旧是投资人要求回购的一大障碍，
有观点由此呼吁取消公司法资本维持原则，采取清偿能力标准来
审查投资人的回购诉请能否得到支持[6]，但该观点对现行法体系
的矫正过大，本文不作讨论，仅在现行法律框架下为投资人提出
如下建议。
建议：（1）投资人在并购时要求股东会预先作出附生效条件
的减资决议，一旦回购义务触发，减资决议即生效。[7]决议生效
后，投资人作为控股股东进而履行相关债权人异议程序；（2）实
践中，已有案例认为章程中关于公司回购股权的约定有效。[8]
因此，投资人并购时也可以在公司章程中明确约定，回购条件触
发后公司应当回购股权，从而解决投资人要求回购的诉请无章程
依据的问题。
实践中，公司对赌纠纷常伴随着控制权争夺，牵扯到一系列
公司决议效力纠纷、损害公司利益责任纠纷甚至是名誉权诉讼等，
对赌失败后投资人所面临的风险不一而足。另因纪要出台至今时
间较短，实践中对投资人参与对赌的模式以及对赌失败后的合适
退出路径问题，目前尚在探索之中。为应对对赌风险，投资人从
并购前的尽调、协议的起草，以及并购后目标公司的治理和纠纷
发生时的诉讼应对，均应谨慎妥善处理，方能将损失降低到最低。
（原创夏厚文韩静静）
注释：
[1]上海二中院《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮
书》
[2]参见刘燕《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于
PE/VC与公司对赌场景的分析》
[3]前引1
[4]参见九民纪要第41条，及最高人民法院民事审判第二庭
法官会议纪要p308
[5]参见上海高院《关于担任公司法定代表人的股东、董事与
公司之间引发诉讼应如何确定公司诉讼代表人问题的解答》
[6]参见廖炜冕《对赌协议纠纷解决的历史变迁及完善——兼
评第5条》
[7]参见张末《“九民纪要”第5条：公司回购型对赌协议中
的问题、风险及解决方案》
[8]参见最高院第96号指导案例