股票的价值
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2023年2月20日发(作者：)1/30
第三章股票的价值
第一节股票价值决定的根本原理
股份公司的资产以实物资产和虚拟资产两种形态存在，股票是代
表公司虚拟资产的凭证，它不参与公司的实际生产经营过程，作为
虚拟资产的股票为什么具有价值呢？它的价值是怎样被决定的
呢？
一、股票的面值
股票票面上标明的价值是股票的面值，除份额股票外，实物股票
票面上都标明有面额。但股票的面额并不是股票的价值。首先，股
票通常不按面值发行。股票一般情况下是高于面值发行，低于或等
于面值发行的情况很少。其次，即使股票按面值发行，公司在其后
的经营中，由于赢利或亏损，股票的面值并不能代表公司的实际资
本额。在现代，股票的面值仅具于薄记方面的作用。
二、股票的净值
股票的净值就是公司的资产净值，它等于(总资产一负债)，又可
称为股东权益，即是公司总资产中属于股东所有的局部。用股票的
净值除股票的发行额，即为每股净值，每股净值=股票的净值/股票
的发行额。在上一世纪30年代前，投资界普遍认为股票的价值即
是股票的净值，即每股实际代表的资产额，股票价格高于净值的局
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部被称为股票的“掺水〞，或称之为泡沫，在我国，每股净值指标
被形象地称为“含金量〞，被认为代表了股票的真实价值。1929
年股市大崩溃后，纽约证券交易所大量股票的价格低于净值，这一
情形宣告了这种认识的谬误。随着投资者投资意识的改变，投资者
选择股票时并不特别看重每股净资产指标，购置股票并不是购置公
司的资产，而是为了获得股息收入。而每股股息收入=每股收益*股
息分派比率，（1-股息分派比率）等于保存于公司内部用于扩大再
生产的比率，最终的结果是提高公司的每股收益，所以每股股息收
入取决于每股收益，而每股收益=每股净资产*净资产收益率，每股
净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资产的获利
能力，即资产的质量。所以，股票的价值不仅取决于公司资产的数
量，而且取决于它的质量。
三、股票的价格
股票的交易价格每时每刻处于不断变化中，价格上下受到经济、
社会、心理因素的影响。股票价值的特征之一是它是一个确定的量，
虽然这个量受到多种不确定因素的影响。当影响价值的因素发生变
化时，股票的价值也要随之变化。当且仅当影响股票价格变动的因
素同时也是影响股票价值的因素时，股票的价格才等于其价值，这
种情形只有在强有效市场中才能出现。根据美国经济学家尤金·法
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马的说法，强有效市场需要具备三个条件：①信息是免费的，即投
资者获得信息不需消耗本钱；②投资者能正确判断股票的价值，即
投资者能把信息准确转化为对股票的定价；③投资者能即时调整股
票头寸，即投资者能根据股票价值顺畅地买进卖出股票。美国纽约
证券交易所以其严格的监管措施和信息披露制度，被认为是信息效
率最高的市场，但其股票定价据估计80%是由信息决定，其余20%
则受到操纵、投机等因素影响。可以说，股票价格不等于价值是股
市的常态。
四、股票的价值
股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来股息收入，但
股息收入是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的股息收
入按一定的折现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息收
入的现值和。假设：①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn；②折
现率为r，且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有股票的期
限；④
n
P为第n期的股票价格。则股票价值：
n
n
n
i
i
i
r
P
r
D
P
)1()1(
1
（3，1）
上式右边第一部份为股息的折现和，第二局部为第n年股价的折
现值。假定投资者无限期持有股票，即n→∝，这一假定可以理解
为，若甲投资者有限期持有股票，他把股票转让给乙投资者，乙投
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资者有限期持有股票而转让给丙投资，如此下去，我们可把所有投
资者的特征舍象掉，则股票由投资者无限期持有。由于n→∝，公
式第二局部：
0
)1(
n
n
r
P
则股票价值为：
n
i
i
i
r
D
P
1
)1(
再假定将来的股息收入不变，恒为常数D，则根据级数的性质，级数：
n
i
ir
1
)1(
1
当n→∝时收敛于1/r，所以：
P=D/r（3，2）
式中D为每股股息，r为折现率，例如，当D=0.5元/股，r=10%
时，则P=0•5∕10%=5(元/股)。
P
D
r
r
D
p可以变化为
在实际投资中，由于D为，P在不断变化，当投资者在某一价位
买入股票时，则r可理解为投资者希望股票到达的收益率，在另外
一些教材中，r被称为要求的收益率或内在收益率。
怎样运用这一公式来确定股票的价值呢，从上述推导过程可知，
在作了极其严格的假设后，P=D/r。实际投资很难满足这些假设，
所以在运用这一公式时应注意以下问题：
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①D为常数的假设。D为常数即是说公司没有成长性，公司可分
配利润除用于派息外其余局部留在公司内部作扩大再生产用途，投
资会增加公司的收益进而提高公司的派息水平。这一假设不很合
理。放弃这一假设，那么需要考察公司利润的增长率及持续时期。
投资者一定对复合增长率的公式烂熟于胸，但对这一公式所产生的
结果则不一定熟悉，下表列示了不同增长率在30年后使单位投资
额增长的倍数。
表（3，1）
增长率
（%）
1045
倍数69349
许多投资者对公司利润20%的增长率往往不屑一顾。若投资者
在期初投入1万元本金，每年能保持20%的增长率，30年后，你就
是一位真正的百万富翁了。显然，假定公司利润每年以固定比率增
长不符合实际。深圳开展银行86~90年税后利润以年均50%的速度
递增，若这一增长势头保持30年不变，到那时，深开展的利润总额
就相当于目前全球金融业利润的总和。虽然我对深开展的管理阶层
非常敬重，但我仍坚信这种情况不会出现。比较符合实际的假定是
根据企业的生命周期，分阶段预测企业税后利润的增长速度，这一
方法我们在后面将详细讨论。
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②在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。从公式可以
看出，P与D之间存在正比例变动关系，股息越高，股价越高，反
之同理。公司股息的分配方式有两种，现金股息和红股股息。这两
种股息分配方式那一种更有利于股东或者更有利于公司股票价值的
增长曾在国内外学术界引起过广泛的争论。赞同现金股息更有利于
股东的学者认为，现金股息是给投资者实实在在的回报，而红股股
息不过是会计游戏，即把原来记在股东权益栏目下的未分配利润工
程转记在同一栏目下的股本工程，股东权益并没有发生变动，投资
者得到的仅仅是权益被同比例摊薄了的增加的股票。从国外情况看，
在股票市场较为成熟的美国，公司根本上以分派现金为主，送红股
的公司投资者纷纷用脚投票，溜之大吉。赞同送红股的学者认为，
现金股息相对于股价太低，特别是在我国，现金股息率大大低于同
期银行储蓄存款利率，投资者仅靠送现金收回投资本金遥遥无期，
而送红股除权后摊低股价，一旦出现填权，其收益远远高于现金股
息，并且，较低的股价更有利于炒作，会带给投资者很大的“想象
空间〞。持前一观点以学者居多，持后一观点以投资者居多。有趣
的是，在熊市时，前一观点略占上风，因为现金毕竟实在，红股有
点虚幻，极易出现贴权；在牛市时，后一观点稍胜一筹，现金总是
有限的，“好汉不挣有数的钱〞，送红股出现填权会使投资赚得盆盈