英国平均工资
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2023年2月19日发(作者：)金融前沿FinancialForesight70
国际金融
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2011.07
试论我国养老金投资监管
模式的选择
◎冯卓冯恩新
我国“十二五”规划明确提出“积极稳妥推进
养老基金投资运营”，《社保法》规定“社会保险基
金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营
实现保值增值”。实际上，我国养老保险基金的保值
增值问题，已成为当前国家面临的重要课题。尤其
在我国60岁及以上人口已经占总人口数的13.26%
（2010年第六次全国人口普查主要数据公报），社会
已步入老龄化的大背景下，未来养老保障的形势会
更加严峻。由于不同国家资本市场的发育程度、投
资管理人的投资管理能力高低、治理结构和内控制
度的完善程度、监管机构的监管经验多少和监管水
平高低、以及法律渊源等诸多因素的不同，选择对
养老金的监管规则也不同。因此，投资监管规则的
选择一直是养老金投资中备受关注的问题。
一、养老金投资监管基本模式的国际
比较
在养老基金投资监管中，世界上存在两类具
有代表性的典型监管模式,它们是“数量限制”规
则监管模式和“谨慎人”规则监管模式。“谨慎人”
规则监管模式起源于英美法系国家，英国和美国属
于典型的“谨慎人”规则监管国家；“数量限制”
规则监管模式主要存在于大陆法系国家。
（一）数量限制规则
“数量限制”规则（quantitativeportfolio
regulationdraconianregulation）是指养老基金对特
定资产类的持有进行简单的数量或比例限制。这些
投资工具的典型特征是具有高价格变动性和低流动
性。此外，数量规则还会对单一借款人或者具体资
产的持有比例进行限制。该规则关注的重点是投资
资产的风险水平，其核心就是通过对养老基金投资
的资产进行比例限制，达到控制投资风险的目的。
但任何投资工具都是收益与风险相匹配的，因此，
“数量限制”规则在对风险资产投资限制同时，也
会对投资收益产生不利影响。
实行“数量限制”规则的主要是欧洲大陆法系
国家和一些发展中国家。这些国家对养老金投资组
合的限制主要有二：一是限制养老金的自我投资，
即对养老金投资于发起人的股票或债券进行限制，
以防范发起人的破产风险或利益冲突的出现。二是
限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比
例或最低持有额（主要是政府债券）。有些国家还
对最低收益率做出了规定。
（二）谨慎人规则
与“数量限制”规则对应的是“谨慎人”规则
（prudentpersonrule）。该规则要求受托人（自然人
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或者法人）在进行投资时，必须像处理自身事务一
样对受益人的资产进行谨慎、精明和小心处理。“谨
慎人”有两层含义：一是受托人应该表现出一个普
通的谨慎人应有的和必要的投资知识及技能；二是
善良管理人原则，即受托人应当表现出与其能力相
一致的精明和小心，遵守监管法规。“谨慎人”规
则的核心要求受托人在进行投资决策时必须做到勤
勉、尽职尽责，对委托人必须忠诚，受托管理资产
与自有资产进行分离。同时，受托人必须精通相关
业务的技能；在投资组合构成上，必须遵从适当分
散化原则，以通过适当的多样化，保护受益人不受
发起人破产的影响和承受不必要的投资风险。
“谨慎人”规则根植于英美法系国家的信托法，
是在以判例为基础的普通法中发展起来的，广泛应
用于投资信托、养老金计划和共同基金等领域。按
照“谨慎人”规则，受托人要诚实和细心，应该审
慎地、细心地和有所谋略地履行自己的职责，关注
他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求收益和
投资安全，而不是考虑如何投机。
（三）“数量限制”与“谨慎人”规则比较
养老基金投资监管模式是世界各国在养老基金
长期投资发展中综合平衡各国具体情况形成的。发
达国家完善的金融市场和有效的监管体系、良好的
治理结构和内部控制机制为其实行“谨慎人”规则，
确保养老基金资产的安全，实现优化投资风险和收
益优化组合提供了良好的外部环境。而发展中国家
在养老基金建立之初，由于投资管理人和监管层经
验的欠缺、资本市场的高波动性、投资管理人自我
监管和治理结构的不完善、法律方面的障碍、资本
账户的管制以及“谨慎人”规则要求的高透明度的
信息披露等现实的条件限制，都从各个方面决定了
不宜采用“谨慎人”规则。那么，对比“数量限制”
和“谨慎人”规则，二者的有何异同之处呢？
首先从资产配置及风险控制方面看，在“数量
限制”规则下，投资本身可以作为受托人是否遵循
谨慎原则的检验依据。在该规则下，检验的重点是
投资类别、资产类型和投资结果。按照“数量限制”
规则的要求，对于一些收益波动性强、流动性低和
信贷风险大的资产如股票、创业投资、非上市股份
和不动产、国外资产等虽然投资平均回报较高，但
因风险较大，“数量限制”规则要求对这些资产的
持有情况实行限制。
“数量限制”规则不利于资产配置和证券选择
过程的最优化，因此，可能导致次优的回报和风险
组合。具体地讲，“数量限制”规则在养老金管理
上将产生一些不良影响：一是由于“数量限制”，
将使得适当免疫和资产负债管理技术在期限匹配上
的应用很困难，甚至不可能；二是根据风险和收益
优化理论，由于坚持高比例的债券和国内资产配置
要求，将导致资产组合持有处于有效边界之下；三
是由于过多关注单一资产的风险和流动性，难以通
过资产多样化减小组合的风险和降低价格波动水
平；四是对金融衍生产品使用的限制，将导致投资
组合持有低收益的资产和承担不必要风险；五是数
量限制规则的不灵活性使投资组合不能对经济环
境、证券、货币和不动资产市场的变化做出快速反
应，从而导致投资组合不必要损失；六是难以适应
金融资产市场结构的变化等等。
与“数量限制”规则重点关注单一资产类和投
资结果不同，“谨慎人”规则的关注重点是参与人的
行为方式和过程。在该规则的运用中，投资过程是
受托人是否遵循谨慎原则的关键标准。“谨慎人”规
则重点检测基金经理、机构投资者的行为和投资决
策过程是否符合谨慎原则。在具体测试中，重点评
估投资决策中是进行了全面考虑和综合分析还是盲
目依赖专家，在投资策略形成之前是否进行了尽职
调查，投资管理机构是否有一致和明确的投资原则
和政策等。对相关投资管理机构评估重点是内部控
制、治理结构和信息披露，而不是资产组合的具体
构成情况。“谨慎人”规则期望通过市场机制和有效
的投资决策程序，而不是通过外部规则来实现投资
收益和风险的适当平衡。与“数量限制”规则相比，
“谨慎人”规则由于赋予养老金投资更多的自主权，
从而有利于资产配置，实现收益和风险的优化。
其次，从二者运用和实施所需要的内外部环境
看，不同的实施环境下采用的规则不同。主要表现
为：一是资本市场。如果在一个国家资本市场具有
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高的波动性和内部人操纵问题，数量规则相对于谨
慎人规则将更加合理。一般来说，资本市场的成熟
程度是选择养老基金投资监管规则的重要依据。二
是投资经理队伍和监管机构。如果投资经理和监管
者明显缺乏经验，数量限制规则的简单、明了就显
得更有利于对养老金投资进行监管。谨慎人规则的
实施对投资管理人的业务技能和职业道德要求较
高，而且对监管机构的经验和理念有不同数量限制
规则的要求。三是养老金管理机构。如果监管机构
认为养老金管理机构在内部控制、治理结构和自律
意识方面存在问题，“数量限制”规则在避免管理
机构的不谨慎行为和道德风险上将会更加有效。四
是信息披露的透明度。一般来说，“数量限制”规
则比“谨慎人”规则更容易核实和控制，而且“谨
慎人”规则需要管理机构有高的透明度，严格控制
投资人的不良行为。
第三，从两种模式下养老金的投资效果看，总
体而言，“谨慎人”规则在收益率和抗风险上优于“数
量限制”规则。这可能是由于“数量限制”不利于
养老基金资产进行有效的配置，从而导致基金资产
收益低于有效资产配置的收益。例如从1980-1995
年OECD国家养老基金投资组合的评估收益来看，
采取“谨慎人”监管模式的国家的平均真实收益率
为7.8%，风险为9.5%。而采取“数量限制”监管
模式的国家的平均收益率为5.8%，风险为11.4%。
事实上，现代投资理论也表明“数量限制”投资监
管不利于养老金资产的优化配置和证券选择，可能
导致风险和收益的次优选。20世纪90年代初期，
著名的资金管理人和金融分析师嘉里·布里森（Gary
Brinson）等人对82家大型养老金统计研究结果表
明，基金收益波动的90%以上归功于资产配置，而
只有不到10%归功于时机抉择和证券选择。这就是
说，对于大型养老金来说，合理有效的战略资产配
置是决定基金业绩的最重要因素。而“数量限制”
监管，由于过分强调单一资产风险而忽略了投资组
合可以分散风险，从而导致其不能投资于衍生工具
和国际证券等，实际上加大了投资的系统风险，并
极有可能导致投资组合的趋同。
二、我国养老金投资管理监管模式的
选择
目前，我国养老金包括基本养老保险和全国社
保基金两大部分。前者由用人单位和职工共同缴纳
保费，后者以国有股减持的变现收入作为基金来源。
到2009年底，基本养老保险积累基金已超过1万
亿元，2010年底全国社保基金理事会管理的资产规
模为8566.90亿元。我国养老基金的投资监管基本
上采用“数量限制”规则。
（一）我国养老金投资管理监管现状
我国自养老金体系建立以来，养老基金的投资
基本以稳健发展为目的，实行严格数量限制规则。
主要体现为养老基金投资资产类别存在明显的政策
限制，投资基本上局限于国内金融市场产品。其中
基本养老保险基金的投资渠道仅限于银行存款和购
买国债；全国社保基金的投资范围初期主要限于投
资银行存款和国债，现已逐步扩展到股票投资、债
券投资和私募股权投资三大类、19个品种；而市场
化运作的企业年金则还可以进行权益类和固定收益
类投资，但不允许投资实业性资产、不动产和国外
金融资产。
我国养老金的投资监管采用严格的“数量限制”
规则，是与我国的宏观经济金融环境、资本市场发
育、监管能力和企业的微观治理水平等相适应、相
匹配的。但是，从我国养老金多年来投资运作的情
况看，它虽然在一定程度上控制了单一资产的投资
风险，却同时也对基金的资产配置产生了不利影响，
制约了基金投资收益水平的进一步提高。例如截至
2010年年底，全国社保基金的累计投资收益额达到
2772.60亿元，年均投资收益率9.17%。但全国基本
养老保险金收益率与之相比却相去甚远。社科院世
界社保研究中心主任郑秉文的研究表明，截至2009
年，我国基本养老保险基金名义收益率不到2%，
没有跑赢2.2%的CPI，一直处于贬值状态，几乎是
世界上收益率最低的。而养老金的资产管理采用“谨
慎人”原则的英国，1953-1995年间养老金资产组
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合的年均收益率为10.8％，同期英国的平均工资增
长率为3.6％，平均利率为3.6％。
（二）我国未来养老金投资监管模式的选择
我们认为，由于“数量限制”规则的诸多缺陷，
尤其是其对养老基金资产投资的数量限制，严重影
响了养老基金资产的有效配置，对投资收益水平的
提高形成了不利影响。因此，未来随着我国养老金
市场和资本市场的发展，养老金投资监管应该逐渐
由“数量限制”规则向“谨慎人”规则过渡。
首先，从长期看，在我国养老基金管理人投资
管理能力提高到一定水平时，应适时将目前的“数
量限制”规则转向实行“谨慎人”规则。
如前文所述，发达国家完善的金融市场和有效
的监管体系、良好的治理结构和内部控制机制为其
实行“谨慎人”规则，确保养老基金资产的安全，
实现优化的投资风险和收益组合提供了良好的外部
环境。我国在养老金体系建立初期，养老基金的投
资管理经验还很不足，尤其是国际市场的投资经验
更是一片空白。在这种情况下，出于维护我国养
老基金国际投资稳健发展的目的，养老基金投资初
期适用严格“数量限制”规则是必要和有益的。但
是，从我国养老金十多年运作的效果看，养老保险
基金的收益率偏低。这不但使基金呈逐渐贬值的趋
势，而且使得养老金目标替代率(我国目标替代率
的确定以“养老基金收益率等于工资增长率”为假
设前提)无法实现，养老保险基金的收益率远低于
工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累
额。如不及时提高收益率，我国的基本养老保险在
不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，
个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。
因此，无论是从养老基金的投资收益还是从监管实
效及演变趋势看，“谨慎人”规则都是未来我国养
老基金投资监管模式的较优选择。
那么，如何实现我国养老金投资监管模式从当
前的数量限制随着年金规模的不断扩大和资本市场
发育的逐步成熟，有计划、有选择地加以放宽呢？
我国可以借鉴拉美发展中国家的监管实践经验，逐
步提高养老基金投资股票、股票型基金的比例，并
随着QDII制度的逐渐完善和衍生金融工具的发展，
放宽养老基金对国外资产和衍生金融工具的投资限
制，使养老基金投资管理人获得充分的国际投资自
主权，以充分发挥投资管理人从事国际投资的主观
能动性，积累国际市场投资经验和投资风险控制能
力，有效地进行全球性资产配置，获取更多的投资
回报，从而为养老基金提供安全性和收益性的投资
保障。当然，在养老基金投资的转型过程中，必然
要求养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理
能力要有相应的提高。因此，“数量限制”规则逐步
放松的过程，自始至终应该是养老基金管理人自身
从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。而
最终彻底实行“谨慎人”规则，应当是在我国养老
基金投资管理人自身建立了完善的谨慎投资管理机
制、治理机制和内部控制机制，具备了丰富的国际
市场投资经验和较高的国际投资管理能力；同时我
国监管机构也具备了较强的投资监管能力的时候。
第二，从中期看，在我国养老基金国际投资运
作经验积累到一定阶段的时候，应进一步放松对国
际投资的数量限制。
通过国际多样化投资可以有效分散投资风险，
是养老基金国际投资最根本的理由。根据投资组合
理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资
产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情
况下，降低投资风险。通常国外投资与国内投资的
相关系数相对较小，因此进行国外投资可降低投资
组合的风险。
根据Fontaine(1997)的研究，在发展中国家养
老体系改革的初期，对养老基金投资于海外资产实
行限制，有助于降低从现收现付制过渡到基金制养
老体系的财政成本。例如，新加坡和智利等发展中
国家，起初也对本国养老基金国际投资实行特别严
格的数量限制，但后来则随着养老基金国际投资经
验的增加和管理能力的增强，逐步放松了其数量限
制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；
智利早在2000年养老基金国际投资的资产比重就
已上升至10%，养老基金可以投资于国外的股票、
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债券和衍生工具。而我国《企业年金基金管理试行
办法》中规定，投资流动性产品和货币市场基金的
比例不得低于基金净资产的20%，投资固定收益类
产品和可转换债券、债券基金的比例不得低于基金
净资产的50%，投资国债的比例不得低于基金净资
产的20%；投资股票等权益类产品和投资性保险产
品、股票基金的比例不得高于基金净资产的30%，
投资股票的比例不得高于基金净资产的20%。单个
投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家
企业所发行的证券或单只证券投资基金，按照市场
价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金份额
的5%；也不得超过其管理的企业年金财产总值的
10%。《试行办法》50条和51条还规定了有条件和
禁止性的交易条款。我们认为，随着我国国际经济
地位的不断提升，对外开放范围的不断增加，同时
考虑到在今后一定时期内，我国在国际收支项目中
还会继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和
资本流出入的管制这种政策选项，在具体制订养老
基金国际投资的数量限制规则时，可参照QDII这
种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资
比例的方式，放宽对养老金国际投资的限制。
第三、从近期看，我国当前养老基金的运作，
可考虑对三大养老基金进行差别化的严格“数量限
制”的规则安排。
社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金
的有机结合构成了我国养老金体系。考虑到三者在
养老保障性质、养老保障地位及市场投资损益形成
后果上的不同，在当前实行“数量限制”规则时，
应对这三大养老基金的投资监管采用差别化的数量
限制安排。我们认为，社保基金在国家整个养老体
系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状
况对整个国家养老保障状况的影响重大，因此对社
保基金的投资监管应实行比较严格的数量限制；企
业年金在国家养老体系中占有次重要的地位，因此
对其应实行次严格的数量限制；个人自愿养老保险
基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用，
因此对其可实行比较宽松的数量限制。
当前对三大养老基金适用有差别的数量限制安
排，可以达到三个目的：一是可以根据三大养老基
金在国家养老体系中的地位差别，适应其在资产负
债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低
和控制整个养老基金体系面临的风险。二是为监管
机构提供了观察和比较三大养老基金不同数量限制
政策所产生的不同经济社会效应的机会，从而可以
根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自
身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策。
三是为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用
“数量限制”规则稳步地向适用“谨慎人”规则过渡，
提供了循序渐进的途径。
一般而言，原本实行比较宽松的“数量限制”
规则的个人自愿养老保险基金可率先适用“谨慎人”
规则；紧接着，原本实行次严“数量限制”规则的
企业年金在参考前者成功经验的基础上也可采取
“谨慎人”规则；最后，在前两者成功经验的基础
上，第一养老基金支柱最终取消数量限制，稳步地
转向实行“谨慎人”规则。但在我国，由于企业年
金、个人自愿养老保险基金目前还处于规范化运作
起步阶段，在投资和监管方面均还缺乏经验，尤其
是企业年金，涉及的机构较多，其受益人对企业年
金本身的运作也缺乏必要的知识和经验，因此，现
阶段仍应以实行“数量限制”规则为宜。相反，鉴
于全国社保基金的权威性和操作的规范性、透明度
高等特点，在近期则可以考虑从其中拿出一定比例
的资金作为“谨慎人”规则的试点，探索“谨慎人”
规则在我国养老基金资产投资管理中的运用。
综上所述，我们认为，我国虽然已在国内基本
建立了养老金社会保障体制，并在养老保险资产投
资监管方面不断进行了有益的探索，但总体上看，
我国养老保险资金在投资运用上仍然存在很多问
题。由于“数量限制”规则的诸多缺陷，尤其是其
对养老基金资产投资的数量限制，已严重影响了养
老基金的资产有效配置，对投资收益水平的提高形
成了不利的影响，因此，随着我国养老金市场和资
本市场的发展，养老金投资监管应该加快由“数量
限制”规则向“谨慎人”规则的过渡步伐。
（冯卓：北京理工大学人文与社会科学学院经济系）
（冯恩新：北京财政学会理事、北京市中小企业
专家顾问委员会专家委员）