融资优序理论
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2023年2月19日发(作者：变压器价格表)优序融资理论在中国三峡总公司融资中的运用
本文分析我国的特大型国有企业中国长江三峡工程开发总公司在融资过程
中的战略选择问题和融资顺序选择的原因。
标签：三峡总公司融资顺序优序融资理论
三峡总公司在融资战略的选择上遵循了“优序融资理论”。它是我国债券市场
严重滞后、企业债市场发展低迷的市场环境之下出现的“一枝独秀”。本文结合“优
序融资理论”浅析三峡总公司做出此种融资战略的原因。
一、“优序融资理论”在三峡总公司筹资方式中的体现
1.内源融资
按照优序融资理论,公司的首选融资方式严格来讲应该是加快企业自身的现
金流和提取留存收益,但三峡总公司作为中央政府管理的特大型国有企业和国家
授权投资的机构,它获得的首批资金就相当于产生于内源融资:中央财政部将在全
国范围内征收的电力附加税约计1000亿元、国家开发银行的300亿政策性贷款
和葛洲坝水电站的现金收益作为首笔建设资金。
2.债权融资
随着工程的进展,项目所需资金依然存在缺口。三峡总公司之所以选择债权
融资优先,从宏观上来看,这样做不但考虑到长期债权的资金流特点与三峡项目相
吻合,还考虑到能充分利用“税盾”作用有效的避免过多所得税的产生;有关统计数
据预计2004年三峡电厂并网发电后能在5年工期里产生670亿元的收入,由此可
见三峡工程巨大的升值空间。从微观上看,这里就相当于已知投资项目的净现值b
很大,远远大于在t=0或t=1时公司发行债券后新股东资本的收益,则我们可以
知道S+a≤S+a+b–△D即公司未发行债券前的自有现金和资产小于等于发
行后公司资产和投资净现值,于是公司可以选择采用债权融资。换句话说,模型选
择了t=0时,三峡总公司尽管已经知道了公司现有资产值a和三峡工程的投资净
现值b,但并没有就发行债券或股票问题对外宣布,而公司高层掌握的信息对企业
有利,因为他们知道三峡工程完工后的巨大经济效益不是投资者所想像的那么简
单,于是他们认为市场低估了三峡工程的价值所以企业更愿意发行债券。反之,如
果三峡工程的价值被过分乐观的投资者们高估了那么三峡总公司更愿意发行股
票。这就是“优序融资理论”里所说的倘若投资项目带给老股东的收益小于由于市
场对企业股票的低估而给他们带来的损失,则站在老股东的立场上,企业情愿放弃
投资净现值为正的投资项目也不愿意发行此类股票。反之,当市场高估了企业的
股票价值时,企业很乐意发行股票。但投资者因为知道代理人的这一行为模式,所
以当企业发行股票的时候,投资人认为这是企业的一个悲观信息的传达,因此广大
对三峡工程项目抱有巨大幻想的投资者们便会拒绝购买三峡股票,即使他们认为
这个项目是中央政府作为坚强后盾鼎力相助的。然而债权融资却能够有效避免这
一问题的产生。
3.股权融资
为实现公司的股份制改造,三峡总公司作为发起人设立了中国长江电力股份
有限公司(以下简称长江电力),三峡总公司拥有绝对控股权(2005年8月以前持股
89.5%,后减持至63.51%)。2003年,长江电力首次公开发行A股23.26亿股,共募
集资金100.018亿元,随后在上海证券交易所成功上市。按照“优序融资理论”来说,
此时(S+a)≤(E+b)即在t=+1时,三峡总公司高层和广大投资者几乎都拥有了
关于三峡工程项目的a,b值,即三峡总公司现有资产的估计值和三峡工程项目的
投资净现值;而此时的新股发行数量E可以通过预计筹资额和预定发行价格估算
出来;另外,由于已知公司拥有的现金S和现有资产a,三峡工程项目的投资净现
值b,剩下的问题就是对发行股票后公司老股东股票的市场价值P’的估算。企
业价值评估办法主要有三种,收益法、成本法和市场法。假设公司选取收益法对
其价值进行评估,即根据资产未来预期收益的净现值或资本化处理来估测资产价
值。最后,公司可以得到发行股票后公司老股东股票的市场价值P’。于是综合以
上数据,公司高层认为现有流向新股东的已有资产份额小于等于老股东所持有的
公司价值的增值份额,于是长江电力此时愿意发行股票。
二、结束语
三峡总公司的融资战略决策中体现了广泛存在于发达资本主义市场中的融
资方式。三峡债的成功发行、长江电力上市后持续再融资及三峡总公司的良好的
资产负债结构、100%的还本付息履约率也充分肯定了Mayers的观点:先内部再
债权最后股权的融资顺序。
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