老板厨卫
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2023年2月12日发(作者：)老板电器：教科书式的增长
1.老板电器：高估还是低估
老板电器目前的市值是多少呢？大约340亿元。那么，它目前的价格是低了还是高了？
未来是否还有升值空间？要回答这个问题，首先必须要关注它的财报。
老板电器发布的2016年度财务报告显示，2016年度的销售收入大约是58亿元，净利
润12亿元。340亿元市值，12亿元净利润，市盈率还不到30倍，那么，这是否意味着这家
公司的股票价格被高估了呢？这只是一个很粗的轮廓性的理解，要真正读懂这家公司，了解
它未来的战略、运营、风险和绩效，我们就必须穿透这家公司的财报，来发现他背后的商业
秘密。
2.穿透式分析三部曲
2.1穿透式分析第一步：利润及其构成分析
既然利润是影响股价的重要因素，那么利润的含金量就至关重要。穿透式分析第一步：
分析公司12亿元净利润的构成和来历。
在它的税前利润14.04亿元中，所得税1.97亿元，实际所得税率14.06%，略高于上市
公司的平均实际所得税率。在税前利润14.04亿元中，源自银行存款的利息收入约0.78亿
元，源自营业外收支的净额约0.7亿元，也就是说，在14.04亿元利润总额中，有大约1.48
亿元的利润源自非主营业务。
公司营业外收支金额0.7亿元，主要源自政府补贴收入，大部分系公司参与地方政府招
商引资所获得的项目补贴收入。主营业务利润占税前总利润的89%。其中存款利息是公司期
末大量的账面货币资金余额引起的，约35亿元，占期末总资产的54%，也就是说，公司一
半以上的资产是现金。
老板电器主营业务利润占比如图1-1所示。
2.2穿透式分析第二步：销售及其构成分析
老板电器是一家从事家电厨卫生产和销售的专业化公司，其主要产品包括三大系列：油
烟机，燃气灶和消毒柜。这家公司截至昨天的收盘价，其市值为343亿元。89%的主营业务
利润主要来自三大产品的销售实现。其中：吸油烟机销售32亿元，占年度销售收入的56%；
燃气灶销售16亿元，占年度销售收入的28%；消毒柜4.2亿元，占年度销售收入的7%；其
他产品如蒸汽炉、微波炉及其他小家电，销售几乎可以忽略不计。
老板电器销售产品构成如图1-2所示
2.3穿透式分析第三步：净利润的现金含量
公司税后净利润12.06亿元，是否有足够的现金保证呢？如果公司的利润有现金支持，
我们会认为它的利润有含金量，如果它的利润没有经营活动净现金支持，那么，它的利润就
很可能是纸面富贵，这是利润穿透式分析中的重要一环。
比较它的利润表和现金流量表可以发现：它的经营活动现金净流入15.46亿元，远远超
出它的账面净利润12.06亿元。这不仅说明公司的净利润是有净现金支持的，而且说明公司
非常注重效率管理和净现金管理。
老板电器利润现金保障倍数如图1-3所示。
通过以上几个指标的粗浅分析，我们或许可以有一个初步结论：这是一家业绩非常优良，
利润含金量很高的公司。
3.专业的财报分析方法：四维分析法
单就利润的质量而言，以上三部穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全
面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值，简单的利润构成分析是远远不够的，
我们需要学会使用四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四
个维度去分析和评价一家公司。老板电器是我们应用这一分析框架的第一个案例，这之后还
有14家上市公司的案例。
3.1经营层面分析
经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程，以及与之相关联的活动。经营的目标是
使公司的产品或服务与顾客期望达成一致，并得到更多顾客的认同。因此，经营分析的重点
是看销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。
1.成长性：销售及其增长分析
同上年度比，公司2016年度销售收入增长率28%，净利润增长率46%，完全符合预期，
净利润增长甚至远超预期。纵观过去5~10年，公司销售的复合增长率基本都维持在30%左
右，保持了较快的增长速度。公司销售规模也从10年前的7.38亿元，增长到目前的58亿
元，净利润从6000万元增长到目前的12亿元。这种教科书式的稳健增长，在3000多家上
市公司中并不多见。公司自2010年上市以来，股价已增长了550%。
老板电器销售收入及净利润如图1-4所示。
2.市场定位：销售毛利率分析
毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司2016年度的综合销售毛利率57%，
略低于2015年（58%）的水平，但遥遥领先于格力（32%）、海尔（31%）和美的（27%）的毛
利水平。
同行业销售毛利率指标如表1-1所示。
表1-1同行业销售毛利率指标
2016年2015年
老板电器56.80%57.74%
格力电器31.80%31.94%
美的集团26.81%25.35%
青岛海尔30.62%27.64%
3.品牌影响：销售地域分布分析
从销售地域来看，华东地区销售36亿元，占整体销售的60%以上。但华北（10%）、华
中（6%）和西南（5%）也不甘落后，在全国其他地区均有一定量的销售覆盖，说明这是一家
以华东为根据地且有全国性品牌影响的公司。海外销售1300万元，虽较上年（2015年）有
较大幅度的增长，但相对于58亿元的总销售来说，几乎可以忽略不计。或许未来的增长不
可限量，但从目前来看，公司国际化的道路还任重道远。
老板电器销售分布如图1-5所示。
4.经营理念：营销vs.研发
公司经营理念主要表现为两个方面：对营销的重视程度和对研发的重视程度。
首先分析销售费用：公司2016年度在销售费用上的投入高达15.5亿元，较上年增长
14%，销售费用的增长慢于销售收入的增长（28%），这也成就了公司净利润的高速增长。
老板电器销售费用增长如图1-6所示。
其次分析研发费用：公司2016年度的研发投入1.95亿元，较上年度的1.5亿元增长
29%，表明公司开始从营销见长转向更加重视产品品质和差异性提升，这种策略和理念的转
变给公司未来赋予了非常丰厚的想象空间。
3.2管理层面分析
管理是指企业在实现经营目标过程中相关资源的配置与协调。管理的目标是达成投入与
产出效率的最大化，它包括：资产及其配置的优化，资产利用效率和人均产值（收入）分析
等。结合老板电器的特点，我们着重看它的效率和风险。
1.看效率看什么
看效率就是看它的周转率。资产是一家公司的投入，销售是一家公司的产出，投入产出
比也就是公司的效率。2016年度，公司销售收入58亿元，总资产64亿元，资产增长率与
销售增长率（27.6%）基本保持了同步，接近28%。
换言之，公司管理效率没有提升，略有降低，基本保持在一年一次或者接近1（0.9）
次的水平。当然，看公司管理效率，仅看总资产周转率还是远远不够的，特别是对制造业公
司来说，尤其需要重点关注公司的存货周转率和应收账款周转率。
首先，分析存货周转率。2016年度，公司存货周转率2.7次，略高于2015年度2.6三
次的水平。其次，分析应收账款（含应收票据）周转率。2016年度，公司应收账款周转率
5.98次，远高于2015年度4.86次的水平，说明公司应收账款的催收有重大改善，这也是
公司2016年度经营活动净现金远高于账面净利润的重要原因之一。
老板电器周转率如表1-2所示。
表1-2老板电器周转率
2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年
存货周
转率
2.122.182.152.272.502.882.692.822.632.71
应收账
款周转
率
8.556.375.865.865.054.304.514.564.865.98
资产周
转率
1.801.751.440.730.800.840.950.990.900.90
2.看风险看什么
看风险，核心就是看它的资产布局和资产质量。一家公司的资产布局，有经营过程中的
被迫因素，如存货管理、应收款项管理；但也有战略上的差异，比如，轻资产公司喜欢租赁
资产，重资产公司喜欢购买资产。一时之间，很难比较孰优孰劣。但明白其中之风险或获利
得，自然也是报表分析中不可或缺的重要环节。
老板电器算是一家重资产公司还是轻资产公司呢？所谓资产的重，是指它的变现难度较
大;所谓资产的轻，是指它的资产很容易变现。那么，谁的经营风险大呢?这显然是一目了然
的问题。老板电器的现金资产超过50%，所以，它是一家资产很轻的公司。公司2016年度
厂房设备等非流动资产占比仅16%，远低于上年20%水平。总体上来说，非流动资产占比非
常低，而且，非流动资产占比还在进一步降低，说明公司经营风险随着资产结构的变化还在
进一步下降。
老板电器非流动资产占比如图1-7所示。
看公司管理风险的另一个维度是看资产的质量，也就是看它的可变现能力，包含会计政
策的稳健性，也包含资产的市场变现能力。公司有些资产，如果专用性太强，即使会计政策
稳健，它的可变现能力也会很差，有价无市。一项资产的账面价值100元，如果能够在市
场上变现为超过100元的现金，我们说这样的资产是有质量的资产。反之，则是资产质量
存疑。例如，应收账款的可收回程度和计提的坏账比率，便决定了应收账款的质量。公司一
年期以内的应收账款占应收账款总额的97%，并且5年以上的应收账款已经全额计提坏账，
所以，公司应收账款的风险非常低。与此同时，在公司非流动资产部分，商誉及长期待摊费
用等虚化资产的账面价值为零，所以，公司也不存在这样的资产质量风险。
表1-3老板电器应收账款账龄构成
3.3财务层面分析
财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是
建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括：资本结构安排与优化，负债结构安排与优化，
短期偿债风险的控制。财务层面的分析包含两个要素:财务风险可控和资本成本最低。
1.资产负债率分析
公司财务风险的衡量主要看负债水平，也就是负债率。负债率越高的公司，财务风险越
大;反之，则越小。当然，负债率越高的公司，往往资本成本越低，因为负债的成本理论上
低于股东权益的成本。有的人认为股东的钱不用付利息，所以，便误认为股东的钱没有成本，
其实这是误解。股东权益的成本就是股东的期望回报，这个问题比较复杂，我们不便在这本
书中讨论，我只是给大家一个印象，股东的期望回报理论意义上要远高于债权人对债务利息
的回报要求。债权人往往要求固定的利率回报，所以，负债的成本是有限的。一家公司负债
的比重越大，就意味着它使用了越多便宜的资本。因此，它的加权平均资本成本会偏低。反
之，如果公司使用越多股东的钱，其资本成本也就越大。大家只要明白这个道理就可以了，
不必了解如何去计算。
公司2016年度的负债率36%相较于上一年度(37%)，略有降低，这意味着公司总体财务
风险偏低，而且有所下降。
老板电器资产负债率如表1-4所示。
2.资本成本分析
公司资本成本的衡量除了看公司股东权益的比重之外，还要看它有息负债的比重。公司
在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款，是有息负债:但在往来过程中，占用经销
商和供应商的货款，则是无息负债。上下游占款的比重越高，公司的资本成本越低，同时也
意味着公司在上下游公司中的讨价还价能力越强。老板电器自2010年年底上市以来，截至
目前，未曾取得任何银行或金融机构的借款，也没有任何增发、配股或其他向股东和债权人
的融资行为。这一方面表明，公司资本充裕，不缺钱：但另一方面也表明，公司没有利用好
资本市场这个平台，改善公司资本结构，降低公司资本成本。在过去5年中，公司资产负债
率在没有任何借款的前提下，连续升高，从上市当年的18%上升到目前的36%，充分表明在
过去几年，随着规模和品牌影响力的扩大，公司在上下游谈判能力的增强。
老板电器资产负债率知图1-8所示。
从总体上来说，公司财技偏于保守，还有较大的提升和改善空间。如果公司赚取的利润
实在没有合适的投向，完全可以通过高额分红的方法，提高股东的现金红利回报，改善公司
财务状况，提升理财技巧。
3.4业绩层面分析
业绩是指与公司产出相关的财务计量及相关利益分配活动，其旨在建立相关利益方的利
益均衡。它包括：净利润及其构成，经营活动现金净流入，所得税率和股东权益报酬率。
看公司业绩，除前述提到过的净利润和净现金之外，另外一个重要的维度就是股东回报。
股东回报也就是股东每投入100元，能取得多高的净利润回报。老板电器的股东权益报酬率
在过去10年，基本保持了持续稳定的上升势头。2016年的股东回报率也就是通常所说的净
资产收益率高达29%，2015年度为26%，2014年度为23%。如果公司能够扩大分红的比例，
降低公司资本结构中的股东权益比重，增加负债比重，公司股东回报还有很大的提升空间。
老板电器ROE指标如图1-9所示。
以上就是对老板电器财务报表四维分析的全部内容。希望大家通过以上分析框架、思路
和步骤，对穿透式财报分析有一个初步的认识，也希望大家透过这个分析，对老板电器的经
营、管理、财务和风险有更全面、更深入、更系统的了解和认识。当然，这种认识是基于过
去年度的财报分析得出的，对于老板电器的估值，也就是说它目前的市场价格是高估了还是
低估了，还需要对老板电器未来发展的预测。只有基于公司未来发展的预测，才能对公司予
以适当的定价。对过去财报的分析是预测的重要基础，但它本身还不能代替预测，而预测则
超出了本书的范畴，在此不予详细讨论。