2024年3月24日发(作者：)
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Capital Budgeting
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前提：无杠杆公司，以后再讨论融资决策对资本预算的复杂影响。
第一节、预测未来收益（forecasting earnings）
收益与真实的现金流不同，资本预算从预测因为项目投资而引起的预期收益变化——差量收益——开始。
HomeNet公司的差量收益预测
1. （Incremental）收入和成本估计
2. 资本性支出与折旧
3． 利息费用
4． 税负
5． 机会成本（opportunity cost）如失去的租金
6． 项目的外部性（project externalities）如对相关产品销售量的负面影响
7. 沉没成本 (sunk cost) 如前期市场调查费用、固定制造费用、过去的研发支出等。
8． Real-World Complexities (price changes)
1．Sales
2．Cost of Goods Sold
3．Gross Profit
4．Selling, General, and Administrative
5．Research and Development(注意是否资本化，若是，则无此项)
6．Depreciation（与资本性支出相联系）
7．EBIT
8．Income Tax
9．Unlevered Net Income
第二节、决定自由现金流及计算NPV
收益是对企业绩效的会计计量，企业不能够使用利润去购买商品、支付工资、进行新投资、发放股利等。做上述事情，必须现金。
项目投资对企业可支配现金流带来的预期差量变化，称作项目的自由现金流。
调整项目：
资本性支出与折旧
NWC:净营运资本＝流动资产 － 流动负债
＝现金 ＋ 存货 ＋应收 － 应付 （典型项目）
1．Sales
2．Cost of Goods Sold
3．Gross Profit
4．Selling, General, and Administrative
5．Research and Development(注意是否资本化，若是，则无此项)
6．Depreciation（与资本性支出相联系）
7．EBIT
8．Income Tax
9．Unlevered Net Income
Free Cash Flow
10. Plus: Depreciation
11. Less: Capital Expenditures
12. Less: Increases in NWC
13. Free Cash Flow
注释：
直接计算自由现金流：
Free Cash Flow =
(Revenues –Costs-Depreciation)×(1-)+ Depreciation – CapEx -NWC
自由现金流(FCF)＝ (收入－付现成本)×(1－所得税率)－资本性支出－ 净营运资本的变动 ＋ 所得税率×折旧。
示例分析：
Cisco System的Linksys分部正在考虑开发无线家庭网络应用产品。预计每年生产100,000套，售价平均为260元。随着技术的发展，项目寿命期只有4年。最初需投入设计费500万元，产品的外包生产成本为110元每套。为配合硬件需求，还需要投入软件开发，需要50位软件工程师工作一年，每人年费用为200,000元，作为一次性费用扣除。还需要建立一个测试实验室，需要750万元的投入，寿命为5年，直线法折旧。每年的市场营销和产品支持费用为280万元。
单位：000美元
年度 0 1 2 3 4 5
1．销售收入 － 26,000 26,000 26,000 26,000 －
2．销售成本 － (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) －
3．销售利润 － 15,000 15,000 15,000 15,000 －
4．营销、管理费 － (2,800) (2,800) (2,800) (2,800) －
5．研发支出 (15,000) － － － － －
6．折旧 － （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）
7. EBIT (15,000) 10,700 10,700 10,700 10,700 (1,500)
8.所得税(0.4) 6,0001 (4,280) (4,280) (4,280) (4,280) 600
9.净收益 (9,000) 6,420 6,420 6,420 6,420 (900)
注意：尽管建立实验室、购买设备等资本性支出导致现金流出，但在计算收益时，上述流出并不直接列为费用，而是计入每年的折旧。
考虑机会成本：
假如实验室占用的仓库，原本可以出租，4年中每年会收到租金200,000元。对差量收益有何影响？
1-4年每年的净收益将减少200000×（1－0.4）＝120000.
考虑新项目的外部性
假设新开发的家庭无线网络系统产品的25％的销售量来自于原本打算购买原有的Cisco System产品（如果没有开发新产品的话）。这种对于原先产品销售额及其连带销售成本的影响，是新项目资本预算决策时必须考虑的外部性，所以必须由新项目来承担。
租金的机会成本使得每年的销售、管理费从280万元增加到300万元（2800＋200＝3000税前千元）。
假如现存替代品的售价为100美元每套，则销售额的外部性等于：25％×100,000units×100$/unit=
2500 千元；项目的外部性使得年销售额从26000变为23500，减少了2500千元。
同理，假如现存替代品的成本为60美元每套，则销售成本的外部性等于：25％×100,000units×$60cost/unit= 1500 千元,于是，资本预算的销售成本降为11000－1500＝9500千元。
总的税前外部性等于－1000千元（1百万）
据上述计算和分析，考虑机会成本和外部性：
年度 0 1 2 3 4 5
1
税收贷项,可以抵税
1．销售收入 － 23,500 23,500 23,500 23,500 －
2．销售成本 － (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) －
3．销售利润 － 14,000 14,000 14,000 14,000 －
4．营销、管理费 － (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) －
5．研发支出 (15,000) － － － － －
6．折旧 － （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）
7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)
8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 600
9.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)
现实世界的复杂性：
假如，第1年的销量为100,000 units,第2、3年均为125,000 units，第4年为50,000 units。由于竞争，单位售价和制造成本每年降低10％。销售费用等因为通胀而逐年上升4％。其他数据不变，重新计算差量收益。
例如：第2年的售价为$260×0.9=$234,替代品的售价也降为100×0.9=90;于是第2年的差量销售额为：
125,000×234-125,000×0.25×90=(约等于)26,438千元。其他数据的计算依此类推。
计算结果如下表所示：
现实考虑：
年度 0 1 2 3 4 5
1．销售收入 － 23,500 26,438 23,794 8,566 －
2．销售成本 － (9,500) (10,688) (9,619) (3,463) －
3．销售利润 － 14,000 15,750 14,175 5,103 －
4．营销、管理费 － (3,000) (3,120) (3,245) (3,375) －
5．研发支出 (15,000) － － － － －
6．折旧 － （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）
7. EBIT (15,000) 9,500 11,130 9,430 228 (1,500)
8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (4,452) (3,772) (91) 600
9.净收益 (9,000) 5,700 6,678 5,658 137 (900)
预测自由现金流：
年度 0 1 2 3 4 5
1．销售收入 － 23,500 23,500 23,500 23,500 －
2．销售成本 － (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) －
3．销售利润 － 14,000 14,000 14,000 14,000 －
4．营销、管理费 － (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) －
5．研发支出 (15,000) － － － － －
6．折旧 － （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）
7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)
8.所得税(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 600
9.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)
10．加回折旧：－ 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500
11.减：CapEx: (7,500) － － － － －
12.减：NWC的增加- (2,100) - --- -- 2,100
13. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700
关于营运资金的投入和回收:
企业需持有最低的现金余额以应付非预期的支出,存货和原材料以应对生产和需求的不确定性或波动.客户可能不及时付款,企业也可能拖欠对方(如原材料的供应商)款项.
应收项目表示企业提供给客户的信用,应付项目表示客户提供给企业的信用,二者之差表示企业为维持交易信用(或信用交易trade credit)而消耗的资本.
假如,公司无现金和存货需求(外包outsourcing),
与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为:
年度 0 1 2 3 4 5
1．销售收入 － 23,500 23,500 23,500 23,500 －
2．销售成本 － (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) －
3Cash Required － － － － － －
4inventory － － － － － －
5Receivables 3,525 3,525 3,525 3,525
6Paybles (1,425) (1,425) (1,425) (1,425)
7. net working capital 2,100 2,100 2,100 2,100
8. Increase in NWC 2,100 0 0 0 -2,100
若销售额与成本每年都变化, 如下表所示.与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为:
年度 0 1 2 3 4 5
1．销售收入 － 23,500 26,438 23,794 8,566 －
2．销售成本 － (9,500) (10,688) (9,619) (3,463) －
3Cash Required － － － － － －
4inventory － － － － － －
5Receivables 3,525 3,966 3,569 1,285
6Paybles (1,425) (1,603) (1,443) (519)
7. net working capital -- 2,100 2,363 2,126 766
8. Increase in NWC -- 2,100 263 (237) (1360) (766)
项目现金流的净现值计算:
折现率:近似认为项目的风险与所在公司的风险相等.
年度 0 1 2 3 4 5
9.净收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)
10．加回折旧：－ 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500
11.减：CapEx: (7,500) － － － － －
12.减：NWC的增加- (2,100) - --- -- 2,100
13. FCF: (165,000) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700
折现率: 12%
NPV: 5,027
互斥投资项目的选择：
假如，当前的投资计划是，将生产完全外包出去，单位生产成本为 $110 per unit，正如上面计算的那样；然而，亦可选择自己生产，单位生产成本为 $95 per unit，并且事先需要投入500万元的经营费用，以重新组织生产线。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货。
如何决策？
分别计算，比较NPV。但是，只需比较导致现金流不同的那些方面，对现金流相同的方面可以不用考虑，均视为0。即仅考虑差量现金流即可。
也不需要考虑两个项目的外部性，因为它们的外部性是一样的。简化了决策过程。
外包方案：单位000元
年度 0 1 2 3 4 5
1．EBIT － (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) －
2. Tax － 4,400 4,400 4,400 4,400 －
3．净收益 － (6,600) (6,600) (6,600) (6,600) －
4．Less:△NWC - 1,650 － － － (1,650)
7. FCF － (4,950) (6,600) (6,600) (6,600) (1,650)
8. NPV at 12%: (19,510)千元
△NWC的计算：应付项目占款等于产品生产成本的15％，0.15×11million=$1.65 million.注意这些占款从对方借得，故增加了项目的自由现金流。注意，$1.65前面本应有负号.应收占款 － 应付占款。
自制方案：
解释：△NWC的计算：应付项目占款等于产品生产成本的15％，0.15×9.5 million=$1.425 million,注意这些占款从对方借得，故增加了项目的自由现金流。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货，需要占款9.5 million÷12 ＝$0.792 million（占用本方资金，最终导致现金流的减少），于是，净营运资本为1.425 million－$0.792 million＝$0.633 million＝633千元。
年度 0 1 2 3 4 5
1．EBIT (5,000) (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) －
2. Tax 2,000 3,800 3,800 3,800 3,800 －
3．净收益 (3,000) (5,700) (5,700) (5,700) (5,700) －
4．Less:△NWC - 633 － － － (633)
7. FCF (3,000) (5,067) (5,700) (5,700) (5,700) (633)
8. NPV at 12%: (20,107)
两方案计算出来的NPV之所以为负数，是因为我们仅仅考察了生产成本的差异，显然，外包更便宜。
注意表中第2项、第4项的符号。事实上也可以变通。
其他：待处理资产的残值的回收及税收问题
Capital Gain = Sale Price – Book Value
Book Value = Purchase Price – Accumulated Depreciation
After-Tax Cash Flow from Asset Sale =
Sale Price – (×Capital Gain)
假如前述项目在建立实验室时，还需使用从公司的其他处调来的一台设备，该设备的出售价值为200万元，账面价值为100万元，下一年提完折旧。当实验室在第5年末关闭时，该设备的残值为80万元。附加上述条件，如何对现金流进行调整？
单位：000元
年度 0 1 2 3 4 5
1. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700
2.出售设备 (1,600) － － － － 480
税后现金流
3．折旧税盾： － 400 － － － －
4．FCF： (18,100) 5,500 7,200 7,200 7,200 3,180
5. NPV at 12%: 4,055
机会成本：2－0.4×（2－1）＝1.6百万
残值流入：折旧已提足。800, 000×(1-0.4)=480,000
第1年末的折旧税盾：100万×0.4=40million=400 千元
自由现金流(FCF)＝ (收入－付现成本)×(1－所得税率)－资本性支出－ 净营运资本的变动 ＋ 所得税率×折旧。
Analyzing the Project
盈亏平衡分析（break-even analysis）
考察NPV=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量、IRR。
考察EBIT=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量等。
敏感性分析（sensitivity analysis）
考察NPV如何随着系列输入变量的变化而变化，以找出关键变量或假设。
参数 初始假设 最差 最好
销量（千件） 100 70 130
单价 260 240 280
生产成本 110 120 100
NWC 2100 3000 1600
外部性 25％ 40％ 10％
资本成本 12％ 15％ 10％
HomeNet’s NPV Under Best- and Worst-Case Parameter Assumptions
Green bars show the change in NPV under the best-case assumption for each parameter; red bars show the change
under the worst-case assumption. Also shown are the break-even levels for each parameter. Under the initial
assumptions, HomeNet’s NPV is $5.0 million.
资本预算的评价方法：
会计收益率 净现值 内含报酬率 投资回收期 经济附加值（EVA）获利指数
EVA与经济利润
See Berk and DeMarzo Page 158~160
生钱与创造价值是不同的。
NPV＞0 创造价值
经理可以将 $ 20 million 存入银行，利率为5％，生钱，但并未创造价值。因为将$ 20 million 存入银行的净现值为0。
EVA 考虑了资金成本，因此它与净现值的本质是一样的。
当投入资本不变时的EVA
初始投资,永远持续下去，在未来的每一个n期，产生永续现金流。资本成本为r.
当投入资本变化时的EVA
投入资本的价值减少，比如机器的磨损和折旧等，需要投入新的资本,折旧意味着补充投入。
——Depreciation in Period n
示例：初始投资300,000,每年流入75,000, 5年期直线折旧，资本成本为0.07.
计算项目的NPV和.
Year 0 1 2 3 4 5
Capital 300 240 180 120 60 0
Cash Flow 75.0 75.0 75.0 75.0 75.0
Capital Charge (21.0) (16.8) (12.6) (8.4) (4.2)
Depreciation (60.0) (60.0) (60.0) (60.0) (60.0)
EVA -6.0 -1.8 2.4 6.6 10.8
资本预算与有杠杆公司的估价问题专题研究
Enterprise Value = Market Value of Equity ＋Debt - Cash
企业价值可以被解释为购买该企业所消耗的成本，例如，股票市值(market capitalization)50.4 million,债务价值116.7 million,那么购买整个企业的股权并偿付它的债务将消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同时也购买了企业的现金21.2 million，所以净成本为167.1-21.2=$145.9 million.
现金通常被看作负的债务。
向债权人和股东支付之前的企业自由现金流：
自由现金流 ＝ EBIT ×(1-)＋折旧 － 资本性支出－营运资本的增加
企业价值 = PV(企业自由现金流)
股价
折现率为
两阶段估价模型：
Page 259 example 9.7 time line 没有问题。与Page 254 example 9.5 time line 相对照考察。也可参考迈尔斯的Page 54 table 4-7,但需要加上0点才可。
注意：必须要以自由现金流的固定增长率来判断稳定增长阶段的1点，而不能以销售额或其他变量的固定增长率来判断。
第二阶段（低速稳定增长阶段）的起始点可以延后，只要将整个时间线上的现金流全部考虑进来即可。但第二阶段（低速稳定增长阶段）的起始点不可以提前。
Year 0 1 2 3 4 5 6
增长率 25% 25% 25% 25% 5% 5%
股利 0.75 0.938 1.172 1.465 1.831 1.923 2.019
r=0.22
NPV=
因为从第4年末起，股利将以5％的速度稳定增长，因此可以将4年末视作第二阶段的1点，将、、等的现值之和求出，，位于第3年末。
第二阶段的点是可以灵活处理的，不必拘泥于一处。
企业估价示例
Berk page 259
Year 05 06 07 08 09 10 11
FCF Forecast($ million)
1. Sales 518.0 564.6 609.8 652.5 691.6 726.2 755.3
versus Prior Year 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0%
3. EBIT (9% of sales) 50.8 54.9 58.7 62.2 65.4 68.0
4. Less: Income Tax(37%) (18.8) (20.3) (21.7) (23.0) (24.2) (25.1)
5. Plus Depreciation － － － － － －
6. Less Cap Ex － － － － － －
7．Less:Inc. in NWC
(10% △ sales) (4.7) (4.5) (4.3) (3.9) (3.5) (2.9)
8. FCF 27.4 30.1 32.7 35.3 37.7 39.9
假如每年的资本性支出与折旧相等。公司有100 million cash,
3 million debt, 21million shares, =0.11.请估计2006年年初公司的股价。
估价乘数：消除规模因素，利用可比公司
市盈率：行业可比公司的平均市盈率，乘以目标预测公司的当前每股收益
Forward P/E =
企业价值乘数:
信息、竞争与股价
有杠杆公司的资本预算与估价的基本假设：
1．项目承担平均风险。假设项目的市场风险等于企业投资的平均市场风险，在此假设下，项目的资本成本可基于企业风险给予估计。
2．企业的债务权益比率保持不变。假设企业可以根据其市场价值连续地调整财务杠杆，以使债务权益比率保持不变。这一假设决定了企业做新项目投资时将要承担的债务额度，同时也说明了，企业的权益和
债务风险以及加权平均资本成本不会随着杠杆水平的变化而变化。
3．仅仅考虑公司税这惟一的市场不完善因素。基于一定的债务权益比率，财务杠杆对企业价值的影响主要是通过公司税盾效应起作用的。在此不考虑个人税收和证券发行成本，并假设其他不完美因素（如财务困境或代理成本）在所选择的债务水平上并不显著。
以后将逐步放宽上述假设。
加权平均资本成本方法
若项目的市场风险类同于企业投资的平均市场风险，则项目的资本成本等于企业的WACC。
项目融资既有债务，也有股权，若债务权益比率保持不变，则保持不变。
上式的推导过程：
假如对一项投资的融资来自于债务和股权，股东要求的回报率为，债权人要求的回报率为，则下一年企业将向债权人和股东支付总共：
下一年，投资的价值为：
若在第1年末投资仍然持续，将有一个持续价值（continuation value）
因，
故有
(※)
据，得到
代入(※)中得到：
同理可推：，将代入表达式中，得到：
可证：
估价示例：
年度 0 1 2 3 4
1．销售收入 － 60.00 60.00 60.00 60.00
2．销售成本 － (25.00) (25.00) (25.00) (25.00)
3．销售利润 － 35.00 35.00 35.00 35.00
4．经营费 (6.67) (9.00) (9.00) (9.00) (9.00)
5．折旧 － (6.00) (6.00) (6.00) (6.00)
7. EBIT (6.67) 20.00 20.00 20.00 20.00
8.所得税(0.4) 2.67 (8.00) (8.00) (8.00) (8.00)
9.净收益 (4.00) 12.00 12.00 12.00 12.00
10．加回折旧： － 6.00 6.00 6.00 6.00
11.减：CapEx: (24.00) － － － －
12.减：NWC的增加 － － － － －
13. FCF: (28.00) 18.00 18.00 18.00 18.00
市值资产负债表
资产 负债与股东权益
现金 20 债务 320
现存资产 600 股权 300
总资产 620 总负债与股权 620
，，
注意：净债务金额为：债务－现金＝ 320－20 ＝300，
NPV＝61.25-28=33.25.
假如公司当前的负债权益比率为300/300=1, ;为保持这一恒定比率，新项目的债务融资必须要等于新项目市场价值的50％。
，公司必须要新增债务：必须要新增股权：
如何实现债务和股权的协调与同步增加？
可以通过减少现金持有或通过借钱以增加债务。例如，公司花费现金20，额外又借入10.625,即可达到新增债务30.625，但项目投资仅需要资金28，因此，多余的（30.625－28）＝2.625将作为股利发放给股东。因为新项目，股权市值增加了30.625，再加上股利收入2.625，股东共获得30.625＋2.625＝33.25,恰好为项目的净现值。
投资新项目后的市值资产负债表
资产 负债与股东权益
现金 － 债务 330.625
现存资产 600
新项目 61.25 股权 330.625
总资产 661.25 总负债与股权 661.25
项目投资的举债能力
年度 0 1 2 3 4
1．FCF: (28.00) 18.00 18.00 18.00 18.00
2. Levered Value: 61.25 47.41 32.63 16.85 －
3. Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8.43 －
(At d=50%)
如果用WACC贴现，不要扣除利息，用，要把公司当成完全权益融资那样来计算税金，WACC 公式已经包括了利息税盾的价值。
所谓公司资本成本，就是公司的现有证券全体所形成的投资组合的期望收益率，可以用来贴现与公司整体风险相似的项目现金流。
真实的资本成本（项目的贴现率）决定于资本的投资对象。真实的资本成本决定于项目的风险，而不是接受项目的公司本身的风险。那么为什么我们还要耗费这么多时间来估计公司及其行业的资本成本呢？
这里的原因有二：首先，许多项目，也许是大多数项目，都可以看作具有常规风险。也就是说，与公司的其他资产的总体风险不相上下。对这些项目，公司资本成本就是正确的贴现率。其次，即使对风险极高或者极其安全的项目，公司资本成本依然对确定贴现率相当有益，是很好的出发点。毕竟对公司资本成本进行适当增减修正较之于估计每个项目的资本成本，一切从零开始要容易得多。
这样的情形与美妙的音乐好有一比。我们中的大多数人都没有完美的音高感，唱歌要不跑调，就需要有很好的参照基调，如中音C调之类。不过，五音健全的人总能正确地把握相对声高。经商的人对相对风险的直觉甚佳，至少对其熟悉的行业能够如此，但对项目的绝对风险或者要求的收益率就难以把握。因此，他们就以公司范围的或行业范围的资本成本作为基准。
如果项目与公司当前业务具有相同的风险，公司资本成本就是正确的门坎利率；但如果项目风险高于整个公司的当前风险，资本成本就必须调高，项目现金流应以此较高的利率贴现。反过来，对于风险低于
整个公司当前风险的项目，就要利用较低的贴现率。
举债为什么被称为杠杆？根据MM定理，举债不会影响公司资产的风险或期望收入，但却会增加普通股的风险，并导致股东因承担这样的财务风险而相应地要求更高的投资收益。这类似于杠杆原理。
资本结构重整。
加权平均资本成本公式使用过程中的人为错误：
加权平均资本成本公式很有用，但也很危险，它会诱使人们形成逻辑错误。譬如说，经理人打算上马一个热门项目，也许就会盯住公式：
然后想当然地认为：哈哈，我们公司的信用评级很好。只要愿意，就可以借到项目成本90％的资金，这就意味着D/V=0.9和E/V=0.1，我们公司的借款利率为8％，权益期望收益率为15％，因此，
即6.2％，如果按这个贴现率贴现，这个项目前景很好。
但是上述的经理人在很多方面犯了错误：首先，加权平均资本成本公式只能用于与公司资本结构同等模式的项目，而这里的公司并不是90％的负债融资。如果项目融资结构与公司资本结构不同的话，则首先要根据公司资本结构计算税前加权平均资本成本，然后再根据MM 第2定理和项目的融资结构，计算，并且计算税后的加权平均资本成本，作为项目的贴现率。
其次，项目资金的直接来源与项目的门坎利率没有必然的联系，真正重要的是项目对公司借债能力的整体影响。在上述的热门项目上投资1美元不会引起公司的借债能力增加0.90美元。如果公司借进项目成本的90％资金，实际上它就在一定程度上将自己的现有资产押了进去。新项目负债融资高于正常水平能够带来好处完全是已有项目的积累，而非新项目的贡献。
第三，即使公司愿意而且能够负债融资90％，其资本成本也不会下降到6.2％（经理过于天真的预测计算）。你不可能增加负债比例却不增加股东的财务风险，股东对公司普通股要求的收益率将会增加，而且随着负债比例的上升，将肯定增加负债的利率。
调整现值法
卸载财务杠杆（不考虑所得税因素的影响）后的资本成本
接上例，
再将所得税影响因素即税盾效应考虑进来：
年度 0 1 2 3 4
1．Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8.43 －
2. Interest Paid(6%) － 1.84 1.42 0.98 0.51
st tax shield(40%) 0.73 0.57 0.39 0.20
解释：
上式如何得出？
分析：据MM定理，在不考虑所得税因素影响的情况下，
若（复制）投资于由E与D构造的资产组合，则组合的收益率等于组合中各种资产收益率的加权平均，即：
The Flow-to-Equity Method
WACC和 APV法，不考虑利息和债务支付问题。
1．计算项目的股权自由现金流（free cash flow to equity, FCFE ）
年度 0 1 2 3 4
1．销售收入 － 60.00 60.00 60.00 60.00
2．销售成本 － (25.00) (25.00) (25.00) (25.00)
3．销售利润 － 35.00 35.00 35.00 35.00
4．经营费 (6.67) (9.00) (9.00) (9.00) (9.00)
5．折旧 － (6.00) (6.00) (6.00) (6.00)
7. EBIT (6.67) 20.00 20.00 20.00 20.00
8. Interest Expense － (1.84) (1.42) (0.98) (0.51)
income (6.67) 18.16 18.58 19.02 19.49
10.所得税(0.4) 2.67 (7.27) (7.43) (7.61) (7.80)
11.净收益 (4.00) 10.90 11.15 11.41 11.70
12．加回折旧： － 6.00 6.00 6.00 6.00
13.减：CapEx: (24.00) － － － －
14.减：NWC的增加 － － － － －
Net Borrowing 30.62 (6.92) (7.39) (7.89) (8.43)
16. FCFE: 2.62 9.98 9.76 9.52 9.27
Net Borrowing at Date t =
年度 0 1 2 3 4
1．Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8.43 －
2. Interest Paid(6%) － 1.84 1.42 0.98 0.51
st tax shield(40%) 0.73 0.57 0.39 0.20
据上图，
年度 0 1 2 3 4
1．Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8.43 －
2．Net Borrowing 30.62 (6.92) (7.39) (7.89) (8.43)
3. Interest Paid(6%) － (1.84) (1.42) (0.98) (0.51)
Flow from Debt 30.62 (8.76) (8.81) (8.87) (8.93)
上述方法的前提仍然是债务权益比率固定，否则的话，股权的风险，进而股权资本成本将发生变化。而且，我们假设项目的风险和杠杆程度与企业整体的风险和杠杆程度大致相当。于是，项目的资本成本就与公司资本成本相匹配。
然而，在现实世界中，特定的项目往往不同于企业的平均投资项目（面临不同的市场风险）。尤其对于某些横跨多个行业的公司，更是如此。
假如Avco公司准备新投资塑料制品生产项目，这一项目的风险与公司原先的主要业务——包装业务——的市场风险不同。那么如何估计塑料制品项目的资本成本？
Firm 股权成本 债务成本 负债－公司价值比率（D/(E+D)）
可比公司﹟1 12.0％ 6.0% 40%
可比公司﹟2 10.7％ 5.5% 25%
若可比公司1与2均保持目标杠杆比率，则可以估计它们（每个竞争者）的无杠杆资本成本（unlevered
cost of capital，即不考虑所得税影响，或称作“卸载财务杠杆”）分别为：
可比公司﹟1：，
可比公司﹟2：
取可比公司的无杠杆资本成本的平均值（9.5%），作为塑料制品项目的无杠杆资本成本。于是，可以运用APV法进行资本预算。
假如企业为该项目融资的目标杠杆比率，不同于企业的总体杠杆比率，意即不同的投资项目或分部具备不同的最优举债能力。假如Avco公司为塑料制品项目的融资结构维持为D/E=1/1,借债成本为6％，那么，在不考虑所得税影响时的项目股权资本成本为：
示例：某跨国公司为伐木和加工设备的生产商。当前，公司的股权资本成本为12.7%,借款成本为6%。公司通常维持40％的债务－企业价值比率。当前，公司的工程师们开发出一种GPS 存货追踪系统，公司打算将其发展为一个独立的分部。管理层认为该项投资的风险类似于其他科技公司的投资项目，可比公司类似的项目的无杠杆资本成本为15％。假如该跨国公司欲为这一新项目采取10％的债务融资（90％的股权融资），借债的利率为6％，公司所得税税率为35％。试估计各个分部的资本成本。
伐木和加工设备分部：
，D/D+E=0.40,
科技分部：
可比公司的，科技分部的，
可见，不同分部的资本成本是不同的。
Page 592 common mistake
In fact ,when the firm increases leverage, its equity and debt cost of capital will rise. To compute the new
WACC correctly, we must first determine the firm`s unlevered cost of capital,然后再加入新的杠杆水平的影响，以计算出新杠杆水平下的股权资本成本，最后再计算加权平均资本成本。
APV法的应用
此前，我们一直假设项目的增量债务被用以维持固定的债务－股权比率，这可以简化分析，但并不是所有的企业都采用固定的负债比率政策，在此种情况下，WACC法与FTE法难以应用。下面将放宽这一假设，APV 法得以方便且灵活地运用。
固定利息覆盖（保障）比率
Page 594 constant interest coverage ratio
由于税盾与现金流同步变动，因此税盾的风险与项目现金流的风险相同，以无杠杆资本成本折现。
EXAMPLE:
See Page 595
预先确定的债务水平（Predetermined Debt Levels）
假如为新项目融资的举债计划预先已确定，例如，Avco公司计划为新项目举债 $30.62 million,一年后债务按计划减少为$20 million，两年后按计划减少为$10 million，三年后降为0。如何估价？
年度 0 1 2 3 4
1．Debt Capacity 30.62 20.00 10.00 － －
2．Interest Paid(6%) － 1.84 1.20 0.60 －
3. Interest Tax Shield(40%)－ 0.73 0.48 0.24 －
与固定利息覆盖（保障）比率例子中的税盾折现率不同，在此，税盾风险与债务支付的风险类似，因此，当依据事先的固定方案举债时，可以用债务资本成本对税盾折现。
如果债务为永久性债务D，则有：
所谓预先确定的债务水平，是指债务不随现金流或价值的波动而进行调整。
其他的融资效应对估价的影响
除了前面讨论过的税盾因素以外，其他的市场缺陷诸如证券发行成本、证券错误定价、个人税、财务困境和代理成本等因素都将对企业估价或者项目估价产生影响。
发行成本和其他融资成本对估价的影响
这些项目融资费用应该被视为项目要求投资的一部分，从而减少了NPV。
证券的错误定价对估价的影响
Page 598
Valuing a loan
年度 0 1 2 3 4 5
Loan 100.00 (5.00) (5.00) (5.00) (5.00) (105.00)
st Tax Shield 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
3. At :
(Loan Cash Flows) 0.00
(Interest Tax Shield) 8.66
Loan 100.00 (6.00) (6.00) (6.00) (6.00) (106.00)
7. Interest Tax Shield 2.40 2.40 2.40 2.40 2.40
8. At :
(Loan Cash Flows) (4.33)
(Interest Tax Shield) 10.39
实际贷款：－4.33+10.39=6.06
公平贷款：0.00+8.66=8.66;
8.66-6.06=2.60
实际上由于在发行债券时支付了较高的利息率，导致了企业的价值减少2.60。
财务困境和代理成本对估价的影响
1．直接从预计现金流中减去期望代理成本和财务困境成本；
2．影响资本成本，财务困境成本加大了企业价值对市场风险的敏感性
Valuing Distress Costs
Page 600
各种债务水平下均为永久现金流, 所得税率为0.35.
Debt Level, D 0 20 40 60 80
E(FCF) 10.0 9.9 9.8 9.5 9.0
10.0% 10.5% 11.0% 11.8% 13.0%
100.0 94.3 89.1 80.5 69.2
PV(Interest Tax Shield) 0.0 7.0 14.0 21.0 28.0
100.0 101.3 103.1 101.5 97.2
高级资本预算专题
