2024年2月23日发(作者：)
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估值讲座7、8
价值指标的运用
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张东伟
2005，4，8
运用DCF或价值驱动公式，需要对企业在管理战略、财务分析的综合运用，它需要象MBA那样的对企业经营的全面分析。这才是价值评估的基本功所在（但限于篇幅，本系列文章不能展开详述）。在估值上，笔者这里想引用格雷奥姆的一句话：
“精确地指出企业的内在价值是多少是完全不可能的。依据一个合理假设，得到企业价值估计的一个范围区间，能做到这一点，就很不错了。”
所以，估值的关键是把握企业经营的趋势，或者说运用估值来进行投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格的问题。在估值上，简便的方法通常也是最常用的方法。下面主要介绍运用DCF与价值驱动公式来解析几个典型的常用价值指标，由此也可领略其在估值方法上的异同。
一、市盈率
市盈率是最常用的股价高低判别指标。但在运用市盈率方面的误解也最多的。比如，一个在西方教科书中流行的“市盈率公式”就是如下式：
1 - f/R
EPS = ————一 （7.1）
r –f
其中，r为折现率，f为稳定经营期后的现金流增长率，R为再投资的收益率。这一公式完全可以从DCF中推导得到。其意义是当股价的市盈率超过上述计算的值，那么该股就是“高估”了，相反，则是低估。
但这一广为流传的公式的问题却是显而易见的：
1．式中的参量，是指在未来经营达到稳定期后需要确定的参量，而不是目前的参量。很多人却把目前的有关参量套到上述公式上，结果自然没有意义。
2．有些参量只有学术上的概念而没有实际的意义。如“稳定期”后的现金流增长率f。很多人曾问个这样一个“怪”问题：当f与r差不多时，市盈率不 1
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是可以任意大了吗？这样的问题其实正出在对于定义f时抽象概念的阐述上。
如果运用上期我们提到的价值驱动公式，则市盈率可以简单地用下述式子表达：
EPS = Q÷R0 （7.2）
其中，Q为溢价率或市净率，由价值驱动公式得到；而R0为当前的权益收益率。与（7.1）式相比，(7.2)式的突出优点在于，它将公式价值驱动因素与目前的权益收益率结合起来，因而更具操作性和实用性。
比如，按照（7.2）式，对于那些业绩突然爆炸式增长的公司股票，在其经营优势和竞争力并没有什么变化的情况下，仅仅行业景气度提高而导致了R0突然大增，其市盈率就应该迅速降低——这不但与实际的市场情况完全一致，也是很多投资人犯错误的地方。很多投资人抱怨：看到某某股报出的业绩大增，新的市盈率一下子降了很多，但为什么在市盈率降低的时候买入却被套呢？这是公式（7.1）所解释不了的。
在2004年上半年，一些传统的重工业股如钢铁、石化、汽车等公司在我国经济结构不平衡的发展中景气度不正常的繁荣中，业绩纷纷大幅增长，市盈率一下子降到历史性的低位，引来了很多“价值投资”人大举买进，在投资遭受巨大损失的情况下不去反思自身基础的投资理念上的问题，却把套牢亏损的愤怒发泄到了所谓“管理层贯彻‘国九条’不力”、“股权分置”……等等问题上来。但是，抱怨是解决不了解任何问题的。“想当然”但却错误理解股票价值而付出代价则是必然和迟早的事情。
市盈率的均衡值
“市盈率”之所以被用来衡量股价的高低，在于它具有一个重要的属性：平均回复性。即从长期看，市场的平均市盈率会围绕某个值上下震荡。那么这个值是多少？这是一个有意义的问题，因为它能告诉我们从历史角度看，究竟市场的平均市盈率多少才“合适”。
考虑这样一种情况，在R = r时，即从长期平均看，竞争的结果权益资本收益率必然趋向权益成本，这样代入（7.1）或(7.2)式，
EPS = 1/r （7.3）
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在市场均衡条件下，r 趋向于市场长期平均收益率。从道琼斯指数30年以上的长期平均收益率看，这一收益率也确实具有收敛性，大约收敛于7.5%左右（Sigel常数），代入(7.3)式，得到：EPS(平均)= 13.3倍。
这一结果被道琼斯指数两百年来任意一段比如50年的市场平均市盈率的统计值所证实（如图所示）。即使在中国股市上，这一结果也能找到其合理的解释：如深圳股市94-96年间绩优股市盈率平均值有不到8倍的时候，也有平均值在30倍以上的时候。20倍的市场平均市盈率高吗？18倍的平均市盈率高吗？就一个时期来说，当然不能定论，但从长期历史平均看，肯定是高了。
图 道琼斯历史市盈率图
二、利用市盈率P/E的判别经验：
从价值驱动公式得出市盈率公式EPS = Q/R0，式中，Q为公司的市净率，由公司的内在价值驱动因素决定；R0为当前的权益收益率。由此，我们可以得到如下的市盈率判别经验：
a.当行业及公司业绩达不到平均收益率——不景气时，应处于高市盈率；
这种情况，对应的就是当行业处于不景气或公司由于某种特殊原因或处于经 3
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营低谷期的时候，R0较低。这个时候其市盈率一般应较高。除了绩差股都属于这种情况外，能否从那些较高市盈率的股票中寻找到“未来的明星”，关键是要分析影响到公司收益率的因素是暂时的、易改变的，还是长久的、难改变的？特别是发现如果在其经营业绩处于暂时的低潮时还有较低的市盈率，那么，这种股票极有可能成为“未来的明星”，当然它需要时间，也需要投资人的耐心。中集集团在前些年正是这种情况。在2001年前后，中集集团所属行业——集装箱制造业处于行业景气的历史性低谷期，中集当时的权益收益率相对自身的历史而言也处于较低的时候，从道理上讲，这个时候的中集应有较高的市盈率，但中集的市盈率在当时从未高过市场的平均水平——这正是市场错误定价的时候。投资人只要对中集未来的经营情况有大致了解，正是很好的介入时机——即便那时市场开始了熊市的大调整，至今其市场的长期收益率也是超常的。
b. 当公司及行业业绩高于平均收益率时——景气周期时，应处于低市盈率；
这种情况，对应的应是某公司处于收益率历史性高位的时候即R0很高的时候，其市盈率应该较低。特别是这家公司的业绩取的出人意料地突然高增长，如果你期望由于这家公司业绩大幅增长（即所谓利润增长率很高）后市场还应该给予其“高市盈率”，那么小心，可能你过于乐观而犯错误了。2004年，以汽车股为例，当时象上海汽车等股的业绩处于历史上从未有过的高位，很多投资人和分析师却认为“上海汽车是行业龙头，为什么不能有20倍以上的市盈率？”。其实象我国的汽车股，本身技术基础、市场品牌等完全没有经过产业竞争周期的考验，其资产的重置价值相对于其投资成本的溢价很低，这类企业的Q溢价应是很低的。在这种情况下，其资本收益率的突然增加就应使得其市盈率指标处于低位——不明白这种定价道理，还要求市场给予其“平均市盈率”，只能遭到市场的惩罚。而这完全不是什么“消费升级”、“城市化、工业化”这种概念性的分析思路能够得出的结论。象目前的钢铁、石化、重工机械等低市盈率股的定价，并非是市场“不理性”，而是市场理性的定价结果。
三、利用市净率Q的判别经验：
a. 当市净率较低时，是“价值型”股票的候选
这种定价现象，一般是由于某公司由于目前业绩不佳，导致定价没有溢价。一般来所这类股往往是市场的冷门股。但这些公司的前景也许并不象市场定价的 4
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预期那样暗淡，或者也许本身具有了“隐蔽资产”。统计表明，这种股往往其长期收益率还较高。其风险在于如果其经营状况一直不能得到改善将面临退市或者清盘的风险，以及不知道何时才能起色或股价开始涨。对这类股应将注意力放到分析公司业绩如何才能提高上。例如，前些年我国资产重组股的行情本质上就是价值型股的行情（注：这里价值型并非指业绩优而是指股价低）。
但应注意的是：对于某些行业的公司，要分析其资产的重置价值是否已经大大贬值或未来将有可能贬值；特别是，当Q过低（Q远远<1）则要分析其帐面价值是否将有大的计提。市场不会轻易地漠视帐面价值的。
b.对于个股，当市净率适中时（例如1.5 c.当市净率较高时(Q远远大于4)，除非行业特殊，或经营优势很特殊，且融资扩张性很强，这类股在做长期投资对象上时应警惕。一般而言，这类股无论眼前其业绩如何，都不能做为长期投资的对象（短线也许它们很强）。主要考虑的是何时以更好的价位卖出的问题。若股市指数处于这样的范围，一般都是造顶阶段。 当然，公司之间的差别是极大的。对于一般性的公司，其长期价值在净资产值附近也是正常的。而真正极少数高价值的公司，其Q值可以非常高（如超过10）也不为过。如当年的中集，即使在94年以10倍的市净率买入（当时的市场从未出现这样的定价），以后的长期收益率也相当可观。这类股可以说是股中珍品。其特点就是具有较高的盈利率和扩张性。但最好的股要求它们既具有很好的内在价值，其Q溢价不很高时才可能有很高的长期复合收益。通常，只有在熊市的底部区域能找到这类股票。而在牛市中，这类股票很难出现。比如中兴通讯，上市于牛市中，即使后来其收入也增长了10倍，收益增长了5倍以上，但股价的总升幅远远小于中集，就是因为它一上市时其股价的Q溢价太高。还有象盐湖钾肥，这种具有独一无二稀却资源地位的公司，前几年的市净率只有3、4倍，对于真正明白股票价值的人来说，不管其当时业绩是多少，在增发再融资又降低了其Q溢价后（3倍不到），都是最好的介入时机（而目前的市净率已超过6倍）。对于价值投资人来说，熊市是最宝贵、最吸引人的时候。不喜欢熊市的人，是不 5 E-mail: xuxing@ 深圳市徐星投资管理有限公司 http: // Tel: (0755)-83131734 配享有高收益的。那些整天在谴责、哀叹股市为什么跌的人，更不适合从事股市投资。在熊市中，寻找那些经营景气度不很高、然而确有高价值潜质的公司，是确保取得好的长期投资业绩的基本方法。 （文章后记：本文发表于《股市动态分析》2005第15、16期，全部讲座暂告结束。估值是一个要求概念清晰、思维严谨和细致的工作，只有首先具备相应的知识准备才能进行，而万不可以自身“想当然”的观念来看待市场现象，似乎什么人收集点信息都可以做基本面分析。对《公司估值》感兴趣的读者，可以参加本公司近期举办的培训讲座或与本公司联络，作者网址：） 6
