2024年1月15日发(作者：)
财务管理与资本运营COMMERCIALACCOUNTING房地产企业REITs融资绩效分析——以保利地产租赁住房信托投资基金为例卢琪（广东技术师范大学广东广州510665）【摘要】房地产信托投资基金（REITs）是资产证券化在房地产领域的具体运用，是一种以流动性低但收益可预期的房地产资产组合作为支持、发行可交易证券的融资形式，在房地产企业的资本运营、销售、经营管理等领域发挥着重要的作用。它将大量分散的资金集中合理利用，盘活存量资产，并实行专业化的管理，将会推动房地产企业经营管理方式的不断创新，有力地促进整个房地产市场的发展。当前，我国房地产企业推出的REITs产品尚不完善，在去库存去杠杆、开发端融资不断收紧的政策背景下，如何促进房地产业与REITs的健康发展具有重要的研究意义。文章以保利地产租赁住房资产证券化产品为例，结合保利地产具体情况分析发行租赁住房信托投资基金的融资动机、运作模式及融资绩效等，以期为房地产企业利用REITs拓宽融资渠道提供借鉴和参考。【关键词】房地产企业；REITs；融资绩效；案例分析【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1002-5812（2021）07-0072-05近年来，社会各界对REITs推出的预期逐渐增强。但受到国内政策与法律环境、商业地产租金回报率和管理团队水平等因素的限制，我国房地产企业推出的大多为类REITs产品，与其他国家标准REITs有明显区别［1］。近年来国家一系列相关政策的出台，为投资信托基金在我国的发展带来重大机遇。目前我国的REITs仍处于从类REITs向标准REITs转型阶段，急需探索出一套满足我国房地产企业发展需求的本土化REITs模式［2］。本文以此为目标，以保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称保利地产）租赁住房资产证券化产品为例，分析其运作模式、融资动机及绩效，为房地产企业利用REITs拓宽融资渠道提供参考。一、保利地产租赁住房REITs概况及融资动因分析（一）保利地产基本情况保利地产是大型中央直属房地产企业，1992年成立，于2006年7月在上交所正式上市，目前总市值近2000亿元人民币。2019年，公司荣获《财富》福布斯世界500强排名第245位，这充分显示出公司在房地产行业的强劲实力和巨大发展潜力。公司始终坚持以不动产投资开发作为主营方向，围绕不动产投资开发，搭建了综合服务板块和不动产金融平台，形成一专两翼的产业布局。近年来，公司实力持续提升，销售规模稳居行业前五。保利地产发行租赁住房REITs前三年（2015—2017年）的主要财务数据如表1所示。亿元，总负债、营业收入和净利润的均值分别为3982.67亿2015—2017年，保利地产总资产三年平均值为5227.61表1保利地产发行租赁住房REITs前三年的主要财务数据2017年6461.57502.955382.126964.521463.061008.72196.77-292.96-169.50673.98210.132016年4351.22328.753498.954679.971547.521098.81170.73340.54-130.59-113.2997.73单位：亿元2015年3846.75191.583066.934038.331234.29824.53168.28177.85-24.70-177.44-24.05项目流动资产非流动资产总负债总资产营业收入营业成本净利润经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额元、1414.96亿元和178.59亿元。在实施REITs融资前，保利地产经营规模逐年扩张，盈利能力平稳增长，财务状况较好。但是，实施REITs融资前三年经营活动产生的现金净流量和现金及现金等价物净增加额均出现过负值，存在一定的波动性。（二）保利地产租赁住房REITs简介保利地产作为房地产行业中的龙头企业，本次“储架式”发行租赁住房REITs的模式具有一定的创新性，本文分别从参与主体、底层物业资产、操作思路和融资特点等方面进行分析（资料来源：中联前海开源-保利地产住房租赁REITs计划说明书）。1.参与主体。保利地产的REITs项目采取分期发行的方式，在两年内分两次发行，累计总规模将达到50亿元。【基金项目】广州市哲学社会科学发展“十三五”规划课题“基于广州市房地产市场的REITs投资组合策略研究”（项目编号：2016GZGJ08）。722021年第7
其中第一期规模为16.76亿元，期限为18年，付息间隔为一年，到期后还本付息。第一期于2018年3月13日正式设立，实际收到认购资金17.17亿元。底层资产为10项物业资产的租金现金流和权利维持费，融资项目由优先级和次级资产支持证券构成。其中，优先级资产支持证券允许在公开市场上交易和转让，REITs。融资项目的参与主体如表比例达到90%2所示。，已经接近真正公募表2保利地产租赁住房REITs参与主体一览表参与主体名称原始权益人保利地产物业运营方保利商业或保利安平（期限为20年）担保人保利发展控股集团股份有限公司管理人前海开源资产管理有限公司评级机构中诚信证券评估有限公司法律顾问北京市金杜律师事务所会计师事务所普华永道中天会计师事务所融资项目的原始权益人为保利地产，是原物业资产实际控制人；融资项目的整租方为保利商业或保利安平，根据的约定，整体承租大连睿思企业管理有限公司等10个项目公司的物业资产，并按租约确定的租赁年度支付租金；前海开源资产管理有限公司担任管理人，负责专项计划的设立与日常管理。其他中介机构还包括评级机构、法律顾问和会计师事务所等，负责REITs实施过程中的具体工作。REITs2.平对REITs净现金流的主要来源，底层物业资产。底层物业资产出租的租金收入是的价值有重大影响。根据保利地产发布的融资因此物业资产的预期收益水计划公告信息，项目公司所持物业资产是位于国内的10处公寓物业资产，具体见表3。REITs设立后，基金管理人将按照《基金合同》的约定进行投资，并代表私募基金持有10家项目公司全部股权，实现由私募基金间接持有物业资产。完成交易后，保利地产不再为物业资产所有人，成功实表3保利地产租赁住房REITs底层资产项目名称定位品牌建筑面积市场价值大连西山林语青年公寓长沙国际广场服务式公寓瑜璟阁N+（公寓套数4平方米）96（长沙麓谷林语青年公寓重庆林语溪青年公寓N+5456.64152964万元6800）北京西山林语养老公寓和熹会N+6328.883017.76186.63成都拉斐公馆青年公寓22383.912西安金香槟青年公寓N+4492551沈阳溪湖林语青年公寓N+5835.天津大都会服务式公寓瑜璟阁N+7536.02292.78广州天悦酒店式公寓诺雅19883.58942.3315700①数据来源：《2019中国房地产上市公司测评研究报告》COMMERCIALACCOUNTING财务管理与资本运营现基础物业资产与公司其他资产的风险隔离。的核心内容是：3.交易结构。保利地产租赁住房通过设立SPV（特殊目的载体REITs交易结构设计）从原始权益人（保利地产）手中收购10个项目公司100%股权；同时，通过设立私募投资基金从原始权益人手中收购SPV100%股权，最终形成如图1所示的交易结构。