2024年1月12日发(作者：)
圆园21年第04期总第462期耘悦韵晕韵酝陨悦砸耘杂耘粤砸悦匀郧哉陨阅耘经济研究导刊杂藻则蚤葬造晕燥援462晕燥援04袁圆园21机构投资者持股比例、公司治理水平与公司绩效的实证分析刘邓（上海理工大学管理学院，上海200093）摘要：在20世纪90年代“超常规发展机构投资者”的政策推动下，我国机构投资者的发展迎来了黄金时期，其数量与规模都在这一时期得到了急速增长。关于机构投资者持股与公司治理、公司绩效等方面成为学者们研究的重点，但是在研究结论上得出的观点并不一致。选取2016—2018年我国A股公司的财务数据，通过实证分析研究三者之间的关系，研究结果表明，机构投资者持股比例与公司治理水平和公司绩效均呈现出正相关关系。基于实证研究结果，认为应该大力发展机构投资者，促进机构投资者未来发展实现多元化、专业化。关键词：机构投资者；公司治理；公司绩效中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2021）04-0047-03引言自20世纪80年代开始，机构投资者就在发达国家的资本市场中迅速崛起成为资本市场中不可忽视的力量。之后在20世纪90年代发布的“超常规发展机构投资者”的政策指导下，我国的机构投资者迅速发展。机构投资者往往资金量庞大，能占据较多的股份，更能成为上市公司的主要股东。2005年，中国实施股权分置改革，上市公司大股东持有的股份也能在二级市场上进行流通，上市公司的大股东由于自身收益与股价挂钩，其也有动机通过提升公司治理水平、降低代理成本来提高公司价值。结合我国目前的实际情况可以发现，机构投资者越来越倾向于参与公司治理来提高自身的投资收益。一、文献综述（一）机构投资者持股与公司治理已有研究对于机构投资者持股和公司治理之间的关系主要分为两类观点。第一类观点认为，机构投资者持股可以有效地提高公司治理水平。Nesbitt（1994）通过调查公司治理的领导者加州公务员退休基金（CalPERS）所参与的公司的股票回报率以及长期股票表现，发现在CalPERS参与持股之后，目标公司的表现由落后于市场平均水平66%发展到比标准普尔指数高出41%。并且进一步发现，这种长期的超额收益可以归因于持续的制度变革以及董事和管理层的根本反应。第二类观点认为，机构投资者对于提高公司治理水平并没有明显的影响。Mizuno（2010）认为，机构投资收稿日期：2020-08-07者仅仅只是像中小投资者那样简单的通过财务报表进行分析，并没有展现出机构投资者应有的专业实力和信息优势。黄兴年（2006）认为，中国的机构投资者为政府目标服务，而由于政府目标与企业目标往往是不同的，机构投资者不具备成为合格监督主体的资格。基于以上综述，我们提出：假设1：机构投资者的持股比例与公司治理水平正相关。（二）公司治理与公司绩效提升公司治理水平会带来公司绩效的提升。Jain、Kini（1994）通过研究企业从私有制向公有制转型过程中经营绩效的变化，发现首次公开发行（IPO）后的经营业绩显著下降，并且首次公开募股后的经营业绩与原始创业者的股权保留之间存在显著的正相关关系。石美娟和童卫华（2011）认为，董事会规模与公司绩效呈现正相关关系，董事会规模的增加可以提升公司治理水平，在经营活动中有机会收到更多经营提案，增加决策的准确性。基于此，我们提出：假设2：存在机构持股的上市公司，其公司治理水平与公司绩效正相关。假设3：机构投资者持股比例与公司绩效正相关。二、研究设计（一）样本选取本文选取的数据是2015年12月31日前在沪深交易所上市的全部A股公司2016—2018年的财务数据。在这之中剔除所有ST公司、金融类上市公司、同时发行B股或H股的上市公司、前十大股东中不包括机作者简介：刘邓（1996-），女，湖北荆州人，硕士，从事公司金融研究。-47-
了公司的盈利能力。解释变量是机构投资者的持股比例，选取指标上市公司中前十大流通股股东中机构投资者的持股比例之和。中介变量是公司治理水平，选取指标高管薪酬水平、董事会规模、监事会规模和大股东收益率衡量了公司每单位资产可以创造多少净利润，持股比例。控制变量是资产负债率和公司规模。可以反映公司的经营情况，主营业务资产收益率衡量（三）模型设计表1变量描述变量符号ROACROAINSBSJSGMECTOPSHSIZELEV变量内容资产收益率主营业务资产收益率机构投资者持股比例董事会规模监事会规模高管薪酬大股东持股比例公司规模资产负债率计算方式净利润除以总资产总额主营业务利润除以年末资产总额前十大股东中机构投资者所占比例董事会人数监事会人数高管薪酬前三名之和的对数前十大股东持股比例之和公司总资产对数总负债除以总资产构投资者的上市公司。（二）变量选择本文的被解释变量是公司绩效，选取的指标是资产收益率（ROA）和主营业务资产收益率（CROA）。资产表2根据前文提出的假设，设计了三个回归模型分别验证假设1、假设2、假设3。（1）CGLi=琢+茁1INSi+茁2Xi+着CPi=琢+茁1TOPSHi+茁2BSi+茁3JSGMi+茁4ECi+茁5Xi+着（2）CPi=琢+茁1INSi+茁2Xi+着（3）ECINS-0.0229***其中，CGL表示公司治理水平，CP表示公司绩效，X为控制变量。（四）回归分析表2的回归结果显示，机构投资者持股比例与高管薪酬负相关，这可能是由于国家推行央企负责人薪BS0.0033***JSGM0.0003机构投资者持股比例与公司治理回归结果（-13.27）（2.64）（0.45）SIZE0.561***（14.31）0.0763***（2.69）（0.57）0.0075LEVR2-48-（-0.94）0.0683-0.0015（0.97）0.00450.00110.0015***（2.87）0.0022注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01，括号内数值为t统计量（下同）
酬改革，数量众多的央企导致机构投资者比例的提高表3的回归结果显示，当机构投资者持股时，大股并没有能够对高管薪酬产生正向影响。东持股比例增加会对公司业绩产生正向影响。此外董表3公司治理、机构投资者持股比例与公司绩效的回归结果ROA（2）回归CROAROA（3）回归CROAECTOPSHBSJSGMSIZELEVR20.111***（3.03）-2.278***（-3.53）-0.453***（-0.79）-0.216***（-9.52）0.0319-0.0396（-0.13）0.148（0.7）0.0826***（4.46）-0.119（-0.37）0.2558*（1.69）0.154（1.46）INSSIZELEV0.0499**（2.06）-0.23***（-10.39）-0.137（-0.25）-2.446***（-8.81）-0.102***（-9.16）0.0242**（1.98）-0.0924***（-8.08）0.0466-2.784***（-9.65）R20.02780.0426事会规模与ROA的不相关，与CROA显著正相关，监事会规模与ROA显著负相关，与CROA的关系不显著。这与假设2不太一致，这可能是因为董事会规模、监事会规模已经趋于饱和，继续扩张只会引起成本的增加和资源的浪费，使得公司有动力继续保持原有的规模而不是继续扩张。机构投资者持股比例的提高对公司绩效的提高产生了积极地影响，因此机构投资者通过积极参与公司治理来取得高额的投资收益。结语通过以上研究分析可以发现，机构投资者持股比参考文献：例与公司绩效正相关，但是显著水平并不高。这可能是因为我国机构投资者的专业化有待提升，单个机构投资者的持股比例并不高，不同的机构投资者之间由于持股比例、信息优势等方面的不同，在参与公司治理中往往意见相左，对提高公司治理水平有一定的阻力。基于以上结论，应发展多元化的机构投资者，发挥他们稳定资本市场的功能。其次完善上市公司治理结构，机构投资者更青睐对高质量的上市公司进行投资，因此公司质量提高不仅能增强其抵御风险的能力，还能吸收机构投资者的资金。[3]石美娟，童卫华.机构投资者提升公司价值吗?———来自后股改时期的经验证据[J].金融研究，2009，（10）：150-161.1994，（4）：75-80.[2]黄兴年.也谈产生公司有效监督主体的前提_兼与王宗军商榷[J].华中科技大学学报：社会科学版，2006，（1）：92-96.[4]Nesbitt，-termrewardsfromsharholderactivism：Astudyofthe“CalPERSEFFECT”[J].JournalofAppliedCorporateFinance，[1]陈辉，顾乃康，万小勇.股票流动性、股权分置改革与公司价值[J].管理科学，2011，（3）：43-55.[5]utionalinvestors，coregovernanceandfirmperformanceinJapan[J].PacificEconomicReview，2010，（15）：655-665.[6]t-IssueOperatingPerformanceofIPOFirms[J].TheJournalofFinance，1994，49（5）：calAnalysisofInstitutionalInvestors’ShareholdingRatio，CorporateGovernanceandCorporatePerformanceLIUDeng（UniversityofShanghaiforScience&Tecnology，BusinessSchool，Shanghai200093，China）Abstract：Drivenbythepolicyof“unconventionaldevelopmentofinstitutionalinvestors”inthe1990s，thedevelopmentofChina’sinstitutionalshareholding，corporategovernanceandcorporateperformancehasbecomethefocusofscholars’research，buttheopinionsdrawnintheinvestorsusheredinagoldenage，earchoninstitutionalinvestors’perselectsthefinancialdataofChina’sA-sharecompaniesfrom2016to2018，aultsshowthattheownershipratioofinstitutionalinvestorshasapositiveinstitutionalinvestorstopromotethediveds：Institutionalinvestors；corporategovernance；corporateperfontheempiricalresults，webelievethatweshouldvigorouslydevelop[责任编辑辰敏]-49-
