2024年1月10日发(作者：)
滕 丹
（高级管理人员工商管理硕士）
中融国际信托有限公司房地产私募基金业务发展研究
THE STUDY OF ZRT’S REAL-ESTATE
PRIVATE EQUITY FUND
2010年6月
硕 士 研究生：滕 丹
答 辩 日 期：2010年6月
导 师：曲世友 教授
高级管理人员工商管理硕士学位论文
中融国际信托有限公司房地产
私募基金业务发展研究
国内图书分类号：F270.7 学校代码：10213
国际图书分类号：658.115 密级：公开
所 在 单 位：中融国际信托有限公司
申 请 学 位：高级管理人员工商管理硕士
授予学位单位：哈尔滨工业大学
Candidate：
Classified Index: F270.7
U.D.C.: 658.115
Supervisor：
Date of Defense：
Academic Degree Applied for： EMBA
Teng Dan
A Dissertation for the Degree of EMBA
PRIVATE EQUITY FUND
Prof. Qu Shiyou
June, 2010
Degree-Offering-Institution： Harbin Institute of Technology
THE STUDY OF ZRT’S REAL-ESTATE
Affiliation： Zhongrong International Trust Co. Ltd
摘 要
为选择的制度根源，并最终得出相应的政策建议。
风险都集中在银行身上，巨大的不良资产风险使银行难以为继。
产金融体系结构单一。由于没有形成风险分担的机制，房地产融资的绝大部分房地产企业的主要资金来源就是银行贷款，自有资金只占很小的一部分，房地其发展与金融业的支持密不可分，两个行业互相影响、互为依托。长期以来，特征，它对经济发展的带动力很强，是关系国计民生、拉动经济增长、改善居民生活条件的重要支柱产业。另一方面，房地产业又是一个资本密集性的产业，的效应加以归纳总结，在此基础上从新制度经济学的角度出发分析私募基金行个方面对其具体行为进行系统的阐述与分析，并对这些具体行为对市场所产生作模式、风险控制机制、收益分配模式以及在新的市场条件下行为的变化等几上，结合中融国际信托有限公司房地产私募基金业务的发展，从融资渠道、操况下，本文在对房地产私募基金发展历程、发展特点以及发展趋势的分析基础资渠道越来越狭窄。在当前房地产企业公开发行证券进行融资受条件制约的情贷作了进一步规范，各家银行对房地产开发贷款将更为慎重，房地产企业的融关键词：房地产私募基金；运作模式；风险管理
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
房地产业是一个特殊的行业，与其他行业相比具有高收益、高风险的明显2008年后，国务院、央行相继出台了一系列房地产金融政策，对房地产信- I -
estate is narrower.
Abstract
bank, large bad capital risk make bank run difficultly.
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
ways, the mode of manipulation, the system of risks controlling, the text also makes
finance. These two industries influence each other, and rely on each other. In a long
time, the main capital source of real estate industry is bank loan, owned funds takes
that, the banks are more careful of loan on real estate, so the financing ways of real
people’s living condition improvement, so it is a pillar industry. On the other hand,
a very small part of the total fund, the finance system of real estate is very single.
Owing to lack of risk-sharing system, the most risks of real estate financing is on
estate private equity business of Zhongrong international trust CO. LTD. this text
financing policies, which makes a further specification on real estate credit, after
the real estate is also a capital intensive industry, whose development is close to
such as its development, its characteristics of development , considering the real
analyzes this company’s actions in details from many aspects, such as financing
a summary on some detailed action how to affect the market, taking these as basis,
has some characteristics, such as high yield, high risks. The real estate can drive
economy development, which is relevant to people’s livelihood, economy increment,
economics and at last give some advices of policies as a conclusion.
Comparing with some other industry, the real estate is a special industry, which
On this condition, on the base of analyzing the real estate private equity funds,
After 2008, the state council and the central bank unveil a series of real estate
the text analyzes the source of private equity funds system from new system
Key words：real estate private equity funds, the mode of manipulation, risk management
- II -
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
目 录
摘 要.........................................................................................................................I
II
第1章 绪论...........................................................................................................1
1.1
问题提出.......................................................................................................1
1.2
研究的目标与意义.......................................................................................2
1.2.1 研究的目标............................................................................................2
1.2.2 研究的意义............................................................................................3
1.3
国内外房地产私募基金研究综述................................................................3
1.3.1 国外情况研究........................................................................................4
1.3.2 国内相关研究........................................................................................7
1.3.3 研究述评................................................................................................9
1.4
文章结构与研究方法..................................................................................10
1.4.1 文章结构..............................................................................................10
1.4.2 研究方法..............................................................................................10
第2章 中融国际信托有限公司外部环境分析..................................................13
2.1
外部环境.....................................................................................................13
2.1.1 当前房地产市场现状及趋势..............................................................13
2.1.2 当前中国投资环境的现状及趋势......................................................13
2.1.3 当前房地产私募基金市场现状及趋势...............................................14
2.1.4 房地产私募基金的法律环境..............................................................18
2.2
房地产私募基金业务模式分类分析..........................................................22
2.3
中融国际信托有限公司从事房地产私募基金的优势和劣势分析.....................29
2.3.1 优势分析..............................................................................................29
2.3.2 劣势分析..............................................................................................34
2.4
本章小结.....................................................................................................35
第3章 中融国际信托有限公司开展房地产私募基金业务模式分析...............36
3.1
中融国际信托的概况..................................................................................36
3.2
私募房地产投资基金的形式分析..............................................................37
3.2.1 以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金.......37
3.2.2 以信托计划形式存在的私募房地产投资基金业务...........................38
- III -
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
3.2.3 以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金...........................39
3.3
中融房地产私募基金的运作模式选择分析..............................................39
3.3.1 中融房地产私募基金项目投资结构分析...........................................40
3.3.2 中融房地产私募基金的运作模式......................................................46
3.4
案例分析.....................................................................................................49
3.4.1 合作伙伴分析......................................................................................49
3.4.2 项目分析..............................................................................................49
3.4.3 项目财务效益评估..............................................................................57
3.4.4 项目交易结构分析..............................................................................59
3.4.5 项目信托结构分析..............................................................................61
3.5
本章小结.....................................................................................................62
第4章 中融信托开展房地产私募基金业务的内部风险控制策略...................64
4.1
中融房地产私募基金业务的风险分析与控制策略...................................64
4.1.1 经营风险分析及控制..........................................................................64
4.1.2 法务风险分析及控制..........................................................................65
4.1.3 财务风险分析及控制..........................................................................65
4.1.4 房地产项目抵（质）押权实现风险及控制.......................................66
4.2
内部风险控制体系的构架..........................................................................66
4.2.1 项目投资前内部风险控制体系的架构...............................................67
4.2.2 项目投资后内部风险控制体系的架构...............................................68
4.3
本章小结.....................................................................................................73
结 论.......................................................................................................................74
参考文献.................................................................................................................75
哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明..........................................................77
哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书..........................................................77
后 记.......................................................................................................................78
个人简历.................................................................................................................79
- IV -
1.1 问题提出
将可能更为复杂。
的改善型购房需求存在[1]。
进我国房地产行业欣欣向荣的关键驱动要素。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
第1章 绪论
作为目前国民经济的支柱性产业之一，自1998年住房改革以来，我国房地2400万个家庭需要新增住房需求，预计其总需求为9亿平方米左右；另一方面我国房地产市场还处于尚未成熟稳定的市场形态，其中住房供应结构不合进程的发展带来的首次置业需求，预计未来五年约有7000万新增城镇人口，约随着人均收入快速增长，带来改善型需求。在未来五年预计将有近18.4亿平米迅速窜升。究其根源，国民置业的刚性需求和流动性过剩带来的弹性需求是促产行业经历了十多年的高速发展，整体市场规模加速扩大。房价与销售量双双理，适合广大群众需求的中小户型和普通商品住房比重较低，住房保障制度建年中国经济平稳较快发展的有利条件增多，内需强劲与外需回暖将进一步支持国民的置业需求远未得到满足。目前影响住宅需求的两大主要因素包括城市化经济持续复苏，GDP增速将继续加快，但受国内外因素影响，宏观调控的环境2009年中国经济保增长取得超预期成绩，经济复苏基础得到稳固。2010设滞后，房地产市场行为不理性，部分城市房价涨幅过高等矛盾仍然比较突出，作为典型的资金密集型产业，房地产行业在快速发展的同时，也对资金需求提出了较高的要求。目前中国房地产市场的融资渠道依然较窄，以银行信贷为主的情形并没有发生很大变化。其中，银行贷款、定金及预付款（其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的）、个人按揭贷款占到了房地产行业融资总量的60.0%-70.0%左右，银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响金融安全。
因此，我国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素。我国房地产金融具有起点较低、基础较差等特征，间接融资还很不够，而直接融资才刚刚起步，然而随着中国金融政策的进一步放开，房地产金融工具有望为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的长期健康发展。
- 1 -
1.2.1 研究的目标
1.2 研究的目标与意义
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外，主要存在房地产投资基金、信托计划以及REITs三种金融工具。其中，在中国REITs是具有良好发展前景的创新产品，私募信托发展得较为成熟。
随着2009年底调控措施陆续出台，在国内房地产信贷紧张的背景下。私募股权基金与高利润行业房地产结合正逢其时，私募股权基金正在大举进军房地产行业。去年12月底，河南首只房地产私募股权基金——盛诺金基金Ⅲ期诞生，PE和房地产在二三线城市结合。今年3月，北京盛世神州房地产投资基金成立，该基金以房地产项目股权投资为主、债权投资为辅，是一家房地产私募投资基金。随后，普凯投资基金宣布计划2010年向中国房地产市场投资约人民币10亿元。此外，据外媒报道，近日已有多家外国银行及收购基金与私募股权专家律师讨论组成地产基金，进军中国房地产行业。
与此同时，中国的房地产公司，也在积极开展房地产私募基金业务，试图打开房企融资新窗口。今年3月，中国海外发布公告，该公司将与工银国际投资管理公司成立规模约为2.5亿美元至5亿美元的房地产基金，投资中国房地产市场及项目。这一基金也将以私募基金形式经营。此前，包括华润、金地、复地、绿城等在内的多家地产公司已涉足或有意开展房地产私募基金业务。
在房地产私募基金业务急速扩张的同时，当前由于国内对私募基金没有完善的法律规范，在相当长一段时间内房地产私募基金的发展将处于相对无序的状态，业务模式也亟待发展和完善。由于缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。房地产私募基金由于投资标底和募集的基金份额流动性均不高，私募发行也存在范围有限、流动性不高的问题。
针对我国房地产私募基金在业务和风险管理方面存在的问题，以及目前国内从理论与实务界缺乏对房地产私募基金的专门研究的不足，本文以中融国际信托有限公司为对象，展开对房地产私募基金运作模式及风险调控的研究，具体是在分析房地产私募基金现状发展的基础上结合公司内部、外部环境的分析，深入分析房地产私募基金投资环境与运作模式，完整刻画房地产私募基金的风险特征，进而提出风险管理的途径与策略。
在中国房地产受宏观调控的影响下，2009年是房地产业融资模式发生重大- 2 -
募基金的绩效。
1.2.2 研究的意义
续研究提供经验借鉴。
重要的理论意义和实践意义，具体表现在：
而强化公司的核心竞争能力与风险防范能力。
1.3 国内外房地产私募基金研究综述
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
自20世纪90年代以来，随着金融创新步伐的加快，作为资本密集型的房本文开展中融国际信托有限公司房地产私募基金业务发展的研究，具有较略，以便更好的控制房地产私募基金业务风险，确保实现企业的战略目标，从式；第二、为公司的管理者和决策者提供分析私募基金业务风险防范的基本策私募基金的公司在正确认识和把握公司所处的内部环境和外部环境的基础上，结合公司业务发展特点有针对的选择适合自身的房地产私募基金业务发展模 （2）现实意义 本研究的现实意义表现在：第一、有助于我国从事房地产地产行业的融资受到了越来越多的关注，如何运用多元化的投资来推动该行业一定程度上丰富了目前对房地产私募基金这一新型创新产品研究的不足，为后的特征，信托基金投资产品结构设计以及房地产私募基金具体的运作模式，在基金的研究，运用案例分析法分析了中融国际信托有限公司从事私募基金开发种风险因素，提出防范私募基金风险的具体策略，来最大限度的提高房地产私募基金开发项目的投资结构设计及具体运作模式，识别私募基金可能存在的各作为研究对象，综合运用案例分析、定性分析与调查分析相结合的方法分析私得特别关注和探讨。本文正是以中融国际信托有限公司私募股权投资基金的运票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而房地产企业如何进行私募融资值私募房地产信托基金由于投资标底和募集的基金份额流动性不高，私募融资股风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险，同时中国对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，使一些缺乏投融资将成为主流。因此，拓宽房地产直接融资渠道是当务之急。但由于当前政策收紧的环境下，资金渠道正在从高度依赖银行转向直接投融资，并且直接来源增长迅速，呈现多样化的趋势，房地产百强企业在遭遇供给和需求两方面变化的一年，多元化融资将成为今后房地产业融资的重要趋势。非贷款类资金 （1）理论意义 本文将从研究内容和研究方法两个方面丰富对房地产私募- 3 -
究取得了一些有价值的研究成果。
面展开研究。
1.3.1 国外情况研究
场各项工具的操作进行证券投资。
发展私募基金类业务提供背景参考。
1.3.1.1 私募基金的经营运作与主要特点
私募基金的概念辨析与投资范围：
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
的发展已成为房地产行业的重要课题，作为私募基金的一种重要的形式——房地产私募基金——引起了学术界的重视，国内外学者针对房地产私募基金的研类：一类是通过收购非上市公司股权方式进行股权投资，另一类是通过证券市投资为其股东或委托人实现经风险调整后的收益最大化。其投资方法主要有两领域，但是围绕房地产私募基金专门的研究较少。国外学者主要从以下一个方经过多年的发展完善，私募基金的应用模式与操作流程已经成为较成熟的研究包括房地产投资等全方位的投资领域。国外学者对私募基金的研究起步较早，趋势愈加明显，私募基金的投资范畴涵盖了从股权投资到证券市场投资，甚至为辅。但在私募基金的演化与国际化扩张进程中，私募基金经营范围的综合化对于完善我国资本市场和加强金融安全具有重要意义，同时也为我国商业银行影响。分析房地产私募基金的发展趋势、发展特点及我国私募基金的发展前景对我国房地产金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益都形成了较大私募股权投资基金(Private Equity Fund，PE fund)和私募证券投资基金。这两种私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围尽管全球私募基金的投资风格各异，但其共同的投资目的是通过资产组合从国际经验看，传统类型的私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金进行股权投资或证券投资的基金。根据私募基金的投资方式，私募基金可分为投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值(但私募股权投内向特定投资者募集来筹措资金的方式[2]。私募基金即指通过私募的形式设立，资基金本身并不直接经营工商业业务)；私募证券投资基金的投资重点是进行上房地产行业经过多年的快速成长，房地产私募基金在我国境内的深入拓展，- 4 -
得税。
的是财富的转移。
1.3.1.2 私募基金的组织结构
是运作程序较为复杂。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
者风险投资（VentureCapital）、发展资本（Development Capital）、并购基金NPLs基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。
契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行(IPO)之前决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税[4]，信息透明度较高；缺点金管理公司、基金托管机构和投资者(受益人)三方通过信托投资契约建立。契在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了的企业，主要针对企业的初创后期和发展前期这一阶段。处于这一时期的企业投资基金的投资目标是已经形成一定规模，并业已产生稳定现金流的较为成熟险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。但从国际实践看，大多数私募股权本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或属于产业投资基金范畴(多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴)，风各个阶段(包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等)的权益性投资，也包括对不良债权（NPLs）及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风经营前景较为明朗，投资风险较小，更容易获得私募股权投资基金的关注[3]。
（Buy-out/buy-in fund）、重振资本（Turnround）、Pre-IPO资本（如过桥资金）、前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。- 5 -
额为限的有限责任[5]。
1.3.1.3 私募基金的运作程序
1.3.1.4 私募基金的主要特点
选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等[6]。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认预期回报和3～7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在缴资本的1%～5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、需要严格的评估和审计，甚至不需要券商承销，因此募集成本相对较低[7]。
私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买与共同基金（Mutual Fund）等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的监管层对私募基金的信息披露要求较少，因此私募基金往往不需要注册，也不用。私募基金则由基金经理人私下向大资金拥有者进行“一对一”的募集，且露往往要求严格，因此设立公募基金需要支付相对较高的宣传、注册和承销费公募基金普遍通过媒体宣传进行资金募集，同时监管部门对公募基金的信息披而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过受到更多的限制。二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因金则以证券市场各种投资品种为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基特点：一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。资本市场股权转让等方式实现资本退出。三是信息披露要求较少，募集成本低。要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。- 6 -
步阶段。
募基金。
1.3.2.1 私募基金的内涵
当多的分歧。
1.3.2 国内相关研究
金”并不等同于私募基金[8]。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
晰，责任边界清楚，权利义务对等，收益风险相称【26】。而就国内所讨论的范围金，是一种非公开宣传的，私下募集的集合投资理财资金[9]。
王国刚（2001）则认为，我国近期金融市场上常说的“私募基金”并非是却很难描述清楚我国金融市场的事实。这是因为“私募基金”在国外有严格的法韩志国在《上市公司与私募基金可以“联姻”》中指出，从私募基金特定所谓私募基金，简单地讲就是向特定投资者募集的基金。在国外，私募基我国的私募基金起步较晚，处于不断发展和完善中，对于高投入的房地产律定义，一般是由法律规定的信托关系或者契约关系所确定，因而主体角色明真正意义上的私募基金，它们只是一种私约资金，即当事各方私下约定有关投资事项(投资方向、投资时间、投资运行模式、投资收益分配等)的证券投资资不同。按照这样的理解和标淮，我国市场中现有的“私募基金”并不能称为私作负起责任。与我国现存的公募基金相比，私募基金只是在募集的方式上有所作状况必须按规定进行信息披露，基金托管人也要对基金的正常运作与合法运其组织形式有公司型与契约型两种，但不能采取固定回报比例的方式；基金运的要素：必须有依照法律或相关规定成立的基金管理公司；基金要依法设立，的内涵和特有的指向来看，人们普遍用“私募基金”这种概念来概括民间的委金在基金中占有十分重要的地位，像著名的投资专家巴菲特的基金和金融大鳄而言，房地产私募基金还处于未被人们广泛认识的阶段，相关的研究还处于起义尚没有明确的规定，因此在相关学者的研究中对于私募基金的内涵存在着相看，其所涉及的法律关系却十分复杂，更由于目前我国对于私募基金的具体含备案、具有特定募集对象和特定投资领域的基金”。但“向特定对象募集的基托理财行为，这是不科学的[10]。一般来看，作为私募基金，必须包括三个方面索罗斯的量子基金都属于这一类。但是，如果简单套用国外“私募基金”的概念，而我们认为比较而言夏斌（2001）的定义更具有实际操作意义，因此在本曹凤歧（2001）认为，私募基金应该是指那些“经有关主管部门批准或登记文的有关研究和分析中将以这个定义作为私募基金的内涵。夏斌（2001）认为，- 7 -
金组织形式。
风险也越来越大。
1.3.2.3 私募基金发展机遇
选择对市场的影响可能更为巨大。
1.3.2.2 私募基金的行为模式与风险分析
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
此基础上从新制度经济学的角度出发分析私募基金行为选择的制度根源。
道风险等各种风险。而从规模上看，根据夏斌（2001）的研究，2001年我国证投资基金，但是就我国目前状况来看，以前者为主要形式(夏斌，2001)。作为券市场中的私募基金规模在7000亿—8000亿之间，占到当时总流通市值的一资金的集合投资[11]。私募基金的基本模式有两种，一是基于委托理财或投资合中国的私募基金一直游离于法律的监管之外，没有取得合法的法人地位，另外，我国的私募基金还面临着到期不能兑付的风险以及国有资产流失通金，而实际类似于“私下集资”[13]。按照证券法规定，上市公司只能用自有资半，即使最保守的估计也认为当时私募基金远远超过了公募基金1000亿元的规模[14]。如此大规模的资金在信息披露和政府监管方面却非常薄弱，不但没有像契约而形成，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障[12]。同时，这种自因此面临巨大的法律风险、政策风险及市场风险。而由于基本上通过订立私下括放大效应，制度创新效应，市场冲击效应进行了分析并加以归纳总结。并在具体行为进行系统的阐述与分析，并对这些具体行为对市场所产生的效应，包风险控制机制、收益分配模式以及在新的市场条件下行为的变化几个方面对其投资基金，其本质是一家投资公司，是我国私募市场上目前运用较多的一种基私募基金的一种典型形式，公司制房地产私募股权基金是指以公司形式存在的（以下简称“《办法》”）给予私募基金发展以新的机遇。办法中对不同委托资股市，这种做法本身是不合法的，因而不但存在法律风险，上市公司的经营金投资股票。一些上市公司为了提高收益率，冒险将募股资金通过私募基金投发产生并发展的基金在保底收益上承诺，使其表面上表现为无风险的高收益资同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合行受益凭证的证券投资基金而言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集所谓私募基金就是指相对于受中国政府主管部门监管、向不特定投资人公开发体也没有出台专门的政策加以规范和管理。从这个角度来看，私募基金的行为公募基金一样定期向公众披露投资信息，而且政府对于这类特殊的私募基金主孙健将中国私募基金的行为作为研究对象，着重从其融资渠道、操作模式、2007年3月1日开始正式实施的《信托公司集合资金信托集合管理办法》- 8 -
研究的充分支持。
私募基金面向特定客户群的要求[15]。
1.3.3 研究述评
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
不再设限，一定程度缓解了信托资金规模的制约，这使得信托基金更加符合这与私募基金的概念接近。同时，办法还对集合管理资金的信息披露、对外宣式的肯定，也是在行业规范与保护投资者利益上迈出的重要一步。
资者，以及对形成房地产证券市场的有序竞争都是有利的[25]。
融服务工具，将有助于中国证券市场的稳定与健康发展，私募基金“信托”式营职能将正式成为信托公司的主营业务。在这一背景下，信托型私募股权基金从目前的研究现状来看，国内外学者针对私募基金问题开展了一定的研究私募基金作为一个国家市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金办法中规定，信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式使用信的抗风险能力而引发的综合性危机。在限制自然人规模的同时，对机构投资人端客户，重在树立信托是专业公司为富人理财的产品意识，避免因委托人过低低端客户、自然人客户、非指向性客户为主导的市场结构和客户结构已转向高道路。办法中合格投资者概念的引入和自然人规模的设限，意味着传统的以中传、保底条款及对外举债等方面做了相应的规定，应该说各方面的规定细致化，各个方面研究相互之间的联系不够紧密，缺乏系统性，出现后续研究缺乏前沿募基金的研究刚刚起步，由于缺乏理论框架的指导，使得对房地产私募基金的研究，我国的学者研究起步较晚，尤其是结合我国的实际情况，针对房地产私特征运作模式及风险控制展开的研究，而且大多数是从宏观和法律层面进行的并取得了一定的成果，其中国外的相关研究起步较早，主要是围绕私募基金的人的信托财产集合管理、运用、处分，具有集合投资、专家管理的基金特征，给中国私募基金的发展留了一个出口，为私募股权尽早获得合法的身份铺平了监管范畴，是监管层对现行信托公司与“阳光私募”合作进行证券投资业务模或者以任何方式承诺信托资金的最低收益的规定表明“阳光私募”被正式纳入策略相一致。由此可见，信托公司只投资固定资产的惯例被打破，资金管理经托资金。信托公司运用信托资金，应当与信托计划文件约定的投资方向和投资浮出水面，对于市场上的其他投资主体，包括公募型的证券投资基金、中小投获得了空前的发展机会。而信托公司不得以任何方式承诺信托资金不受损失，- 9 -
1.4.2 研究方法
本文主要分为：
1.4.1 文章结构
1.4 文章结构与研究方法
本论文研究框架见图1-1。
金运作模式两个主要的层面进行分析。
制体系的架构，另外一种是项目投资后内部风险控制体系的架构。
措施等房地产投融资制度发展和完善的相关建议和对策。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
国际信托有限公司在这样的外部环境下的投资优势和劣势。
地产私募基金研究进行综述，最后指出文章的研究结构和研究方法。
第三章主要是对中融国际信托有限公司房地产私募基金业务模式进行分第四章对中融国际信托有限公司开展私募基金业务的内部风险策略进行研内部风险的控制体系进行架构，提出两种框架，第一是项目投资前内部风险控析与控制、房地产项目质押权实现风险及控制四个方面进行分析探索。然后对究和探索，主要是从经营风险分析与控制、法务风险分析与控制、财务风险分融国际信托有限公司开展房地产私募基金业务内在需求和变革途径、政策保障产私募基金业务的可行性、适用性及现实意义和实现途径，并试探性的提出中点，其未来发展的前景进行了归纳和总结，分析了中融国际信托公司开展房地析；其次是房地产私募基金业务运作模式的分析，从项目投资和房地产私募基析，首先是房地产私募基金特征分析，从一般特征和典型特征两个方面进行分次对行业环境进行分析，主要是房地产私募基金模式分类分析；最后分析中融环境，包括当前房地产市场现状以及趋势、市场现状以及趋势、法律环境；其在以中融国际信托有限公司作为研究对象进行研究的目标和意义，对国内外房方法1：案例分析方法，本文在分析房地产私募基金一般理论的基础上结最后是结论部分。对房地产私募基金所处的环境以及其发展趋势，发展特第二章对中融国际信托有限公司外部环境进行分析，首先分析投资的宏观第一章是绪论部分，主要是阐述房地产私募基金问题提出的大背景，提出合中融国际信托公司业务发展实际，采用案例分析方法，即通过对中融国际信
- 10 -
中融房地产私募基
金业务发展
房地产私募基金发
展外部环境
中融房地产私募基
金业务风险控制
绪论
产私募基金的模式选择。
型的业务运作模式及流程设计。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图1-1 论文研究框架图
方法2：文献研究法，进一步查阅国内外文献，对相关文献进行分类的研地产私募基金开发的典型素材，通过对相关资料的筛选和分类，归纳总结房地究，树立和归纳了课题的研究思路，有针对性的收集中融国际信托有限公司房托公司房地产私募基金典型开发项目进行案例分析，提炼出房地产私募基金典- 11 -
研究背景及定义
案例分析
政策环境
行业环境
外部环境
研究现状
私募房地产基金的形式
业务风险分析与控制
中融国际信托的概况
本文研究内容与结构
房地产私募基金运作模式选择
投资后内部风险体系的架构
投资前内部风险体系的架构
中融国际信托公司劣势分析
中融国际信托公司优势分析
据进行定量分析，以使研究的结论更具有说服力。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
方法3：定性与定量相结合的方法。本文在定性分析的基础上立足运用数- 12 -
2.1 外部环境
2.1.1 当前房地产市场现状及趋势
基金市场具有较大的优势和可操作性[24]。
交量预计达7.6亿平方米，同比增长36%，比2007年增长10%。特别是一线城标增长速度，商品房供不应求，房价快速上涨。虽然受2008年全球金融危机环产私募基金在中国的发展提供了很好的时代背景。
2.1.2 当前中国投资环境的现状及趋势
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
第2章 中融国际信托有限公司外部环境分析
购房的不断增多。2009年全国商品房住宅成交量超越2007年创新高。全年成市商品房住宅成交总量达4940万平方米，同比增长82%，上海的增幅更达到中国改革开放以后的20多年里，国民经济一直保持了高速增长，平均增长2002—2007年，中国商品房需求旺盛，需求类指标增长速度高于供应类指但是另一方面，房地产企业的融资渠道单一，基本来源于银行。这种融资从成交量不断飞升，到房价开始上涨；从各地“地王”的纷纷涌现，到投资性100%；成都、武汉、长沙等二线城市的同比增幅更高达109%[16]。预计2010境影响，需求下降，房价也出现下滑，但在2009年房地产市场迅速实现回暖，人均国内生产总值已经超过3000美元，人民生活水平大幅度提高，基本解决了速度达到两位数，在世界各国中名列前茅。中国经济发展水平也在飞速提高，望。尤其是当前通过信托计划形成的契约型房地产私募基金在中国房地产私募考虑的问题。而房地产私募基金的操作模式，无疑让房地产企业看到了一线希产企业而言，开辟更多的融资渠道，将成为他们在较为紧张的融资环境下首先策的转变对房地产企业融资环境的变化就是一个有利的证明。因此，对于房地策。当市场环境较为宽松时，房地产企业更容易获得银行的贷款。但是一旦财年中国的房地产市场仍将持续稳中有升的局面。高速发展的房地产行业为房地环境使得房地产企业的融资很大程度上取决于中央政府实行的货币和财政政年中央4万亿的财政激励政策到2009年底央行出台的提高存款准备等一系列政政和货币政策趋紧，房地产企业的融资渠道往往是最先受到影响的。从2009- 13 -
越高。
坚实的基础。
断增加，成为高端投资市场的新宠。
2.1.3.1 中国的房地产私募基金发展现状
的次贷危机，中国的股灾都为其提供了明证[23]。
2.1.3 当前房地产私募基金市场现状及趋势
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
在这种形式下，各种新型的投资方式不断涌现，而其中尤以房地产私募备目前国内的投资途径相对单一，主要的投资方向为房地产与证券，而其它在中国，随着市场经济体系逐步建立，法律法规逐渐完善，教育水平的提额达127.27亿美元。由于受到2008年下半年全球金融危机的影响，海外大型据相关数据，从2007年第一季度到2009年上半年共有17只针对亚洲市场在现阶段又高于直接投资于房地产的优势。预计今后房地产私募的规模将会不资回报相对与其它投资方式拥有明显的优势，而且从风险性及流通性上来说有角度，由于房地产私募专注于房地产这个高利润市场，其能够给予投资者的投规模，房地产开发商出于对资金的需求将会更加关注其他的资金来源。从投资受人们关注。从需求角度，随着国家对于房地产市场加紧调控，银行收紧信贷沫化，随着时间的增长，其可持续性难以得到保证。日本的房地产神话，美国但是由于大量资金的不断融入，单一的投资环境必然会行成投资过热和市场泡势都难以对房地产与证券类投资形成有效分流。出现这用情况的主要原因在于如贵重金属、期货、国债、艺术品收藏、邮票等投资方式由于各自的不足与劣国投资环境的要求也越来越高，对于政府提高行政能力规范市场的期望也越来种宏观环境下，社会资金对于投资种类及投资方式的需求也越来越高，对于中储蓄已经难以满足社会人群的理财需求，更出现了存钱等于亏钱的现象。在这现阶段，由于房地产市场的不断增温，国内的通货膨胀不断加剧，单纯的银行机构投资者管理资产均受到不同程度的损失，从而导致在股权投资领域的资产（投资范围包括中国大陆地区）的私募房地产基金成功完成募集，涉及募资总进经济发展，政府采取了积极财政政策，稳定汇率，降低利率，居民储蓄不断温饱问题，并且有部分地区、部分人口已经率先进入了中等发达水平。为了促高和对外开放度的扩大，人民素质提高，相对保守的理财观念发生了很大变化。国内房地产较强的保值性与高回报率，以及证券市场的进入低门槛与高流动性。配比有所下降，其表现为中国私募股权市场基金募资资本量大幅紧缩，2008年增加，现已超过26万亿元[17]，国内充足的资金储备为投资的广泛展开提供了- 14 -
季度
合计
升的趋势。
20O7年二季度
20O7年一季度
20O8年一季度
20O7年三季度
20O7年四季度
20O8年二季度
20O9年一季度
20O8年四季度
募集金额(US$M)
20O8年三季度
地产基金完成募集。
20O9年二季度
资料来源：清科研究中心
比例
表2-1 可投资中国大陆地区私募股权房地产基金各季度募资对比（2007年一季度-200912,727.21 100.00%
2,800.00 22.0%
1,804.31 14.2%
160.00 1.3%
500.00 3.9%
972.89 7.6%
400.00 3.1%
年第二季度）
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
大幅下降。从2008年年底2009年上半年，仅有一只规模为4亿美元的私募房从投资金额来看，上海、北京分别以22.76亿美元、21.24亿美元的投资额遥遥领先于其他省市地区；广东省以12亿美元的投资额位居第三。从投资数量来看，从2006年到2009年上半年，上海、北京分别发生23起和22起投资案年，私募股权基金投资房地产行业的案例主要分布在17个省市地区，我们可以从中国房地产行业私募股权投资地域分布来看，从2006年到2009年上半南、河南、陕西等经济欠发达地区所获得的来自私募股权基金的投资有逐年上近年来私募股权基金在投资地域方面有逐步向二、三线城市扩展的趋势，像海京为代表的长三角、环渤海、珠三角等经济较发达地区。然而，我们也观测到看到私募股权基金对中国房地产市场投资的地域战略布局主要聚焦在上海、北第四季度以来可投资于中国大陆地区的新募房地产基金的数量及募集金额均有平均投资金额来看，海南、广东、浙江以投资案例数量少、投资金额相对较高例，亦远高于国内其他地区房地产行业所获得的来自私募股权基金的投资。从0.00 0.0% 0 0.00% 0.00
2,090.00 16.4% 2 11.8% 1,045.00
4,000.00 31.4% 2 11.8% 2,000.00
0.00 0.0% 0 0.00% 0.00
- 15 -
新募集数
17
1
1
5.9% 500.00
5.9% 400.00
3 17.6% 324.30
100.0% 748.66
1
3 17.6% 933.33
4 23.5% 451.08
5.9% 160.00
比例
平均募集额(US$M)
地区
2.1.3.2 中国的房地产私募基金的案例
有限合伙人性质[18]。
募集金额(US$M)
资料来源：清科研究中心
比例
未披露 453.58 5.0%
广东 1,200.17 13.3%
北京 2,123.98 23.6%
上海 2,275.99 25.3%
海南 777.13 8.6%
江苏 325.08 3.6%
辽宁 163.64 1.8%
湖北 155.20 1.7%
天津 122.22 1.4%
他城市。上海、北京分别位居第六、七位。
四川 101.30 1.1%
浙江 950.33 10.6% 3
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
表2-2 私募股权房地产行业地域分布（2006-2009‘H1）
而获得7.77亿美元、4亿美元和3.17亿美元的平均投资额，遥遥领先于国内其 （1）案例一——普凯投资基金 普凯投资基金于2010年初在天津开发区成立了人民币房地产项目投资基金，募集金额为6亿元，主要投资于二线城市以性质的第一只人民币房地产基金，资金完全是从市场上的投资人募集而来，为住宅为主体的房地产开发项目。普凯投资基金相关人员称：这是国内真正私募 （2）案例二——光大控股亚雷投资有限公司 2008年10月光大控股以85河北 84.28 0.9% 2 2.4% 42.14
河南 75.00 0.8% 2 2.4% 37.50
湖南 50.00 0.6% 1 1.2% 50.00
深圳 40.62 0.5% 1 1.2% 40.62
南京 30.00 0.3% 1 1.2% 30.00
陕西 29.30 0.3% 1 1.2% 29.30
广西 19.89 0.2% 1 1.2% 19.89
其他 23.68 0.3% 1 1.2% 23.68
合计 9,001.39 100.00% 17 100.0% 109.77
- 16 -
案例数
22
23
3
1
3
4
2
3
1
7
2.4% 77.60
3.7% 40.74
1.2% 101.30
8.5% 64.80
比例
平均募集额(US$M)
26.8% 96.54
3.7% 400.06
28.0% 98.96
3.7% 316.78
1.2% 777.13
3.7% 108.36
4.9% 40.91
2.1.3.3 房地产私募基金发展的必要性
并将澳大利亚和东南亚地区作为次重点。
（3）案例三——美林亚洲房地产机会基金 美林集团2008年底为美林证券 （4）案例四——美国摩根士丹利全球房地产投资基金 美国摩根士丹利公者成为摩根士丹利的一个主要筹资对象。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
万美元收购房地产投资管理公司亚雷投资（ALAM）51%股权，成立光大控股的资金将在未来几年投向中国，主要瞄准上海等大城市的房地产项目[20]。目前亚洲房地产机会基金筹集了26.5亿美元。美林亚洲房地产机会基金是美林第一筹建全球房地产７号基金，这也是其一系列房地产基金中最新的一只。基金建将成为一个投资重点。路透社援引银行界知情人士的消息称，摩根士丹利正在直接投资房地产资产和房地产公司，其主力集中在日本、中国、韩国和印度，资者包括养老基金、捐赠基金、基金会和个人。基金将投资各种房地产，包括支致力于在亚洲投资的房地产亚洲基金。据悉，美林亚洲房地产机会基金的投目前国内的投资途径相对单一，主要的投资方向为房地产与证券，而其它司于2008年底筹建一只规模在１００亿美元的全球房地产投资基金，中国市场立后预计将在年底前开始在全球投资。行业人士预计，其中15亿美元或者更多的优势，而且从风险性及流通性上来说在现阶段又高于直接投资于房地产。预这个高利润市场，其能够给予投资者的投资回报相对与其它投资方式拥有明显求将会更加关注其他的资金来源。从投资角度，由于房地产私募专注于房地产对于房地产市场加紧调控，银行收紧信贷规模，房地产开发商出于对资金的需方式不断涌现，而其中尤以房地产私募备受人们关注。从需求角度，随着国家的次贷危机，中国的股灾都为其提供了明证。在这种形式下，各种新型的投资沫化，随着时间的增长，其可持续性难以得到保证。日本的房地产神话，美国但是由于大量资金的不断融入，单一的投资环境必然会行成投资过热和市场泡势都难以对房地产与证券类投资形成有效分流。出现这用情况的主要原因在于如贵重金属、期货、国债、艺术品收藏、邮票等投资方式由于各自的不足与劣亚洲经济体的新富裕阶层人数近年增长迅速，其财富膨胀很快。这类个人投资人士还认为，摩根士丹利融资筹建上述投资基金的难度不大。包括中国在内的百仕通在内的一些外国投资机构依然看好中国高端住宅和商务地产项目。行业有不少专家认为中国房地产存在泡沫，未来有下行风险，但包括摩根士丹利、亚雷投资有限公司，正式开展中国房地产私募基金的产业投资业务。亚雷投资原本由雷曼兄弟旗下房地产基金LBREP与富有房地产投资经验的资产管理公司RQSI在2007年8月成立。投资金额4亿元，内部要求收益率25%以上[19]。
国内房地产较强的保值性与高回报率，以及证券市场的进入低门槛与高流动性。- 17 -
越高。
2.1.4.1 新法规修改带来的影响
2.1.4 房地产私募基金的法律环境
内充足的资金储备为投资的广泛展开提供了坚实的基础。
与爱建信托共同设立一个融资规模2.5亿至2.7亿元人民币的信托计划；3月政政策，稳定汇率，降低利率，居民储蓄不断增加，现已超过26万亿元[20]。国LP募集新基金；2010年3月16日，江苏新城房产发布公告称，上海子公司将以扮演更为积极的角色，填补开发商资金需求的缺口。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
元的房地产基金，以投资中国房地产市场及项目[21]。房地产私募基金市场如火融资渠道。通知要求为进一步规范信托公司开展房地产信托业务，防范房地产2010年2月14日，复星与凯雷将共同设立并管理具有联合品牌的人民币在中国，随着市场经济体系逐步建立，法律法规逐渐完善，教育水平的提2010年春节前，银监会出台《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高信托业务风险，提高信托公司风险防范意识和风险控制能力，信托公司以结构国投资环境的要求也越来越高，对于政府提高行政能力规范市场的期望也越来种宏观环境下，社会资金对于投资种类及投资方式的需求也越来越高，对于中储蓄已经难以满足社会人群的理财需求，更出现了存钱等于亏钱的现象。在这国中名列前茅。中国经济发展水平也在飞速提高，人均国内生产总值已经超过多年里，国民经济一直保持了高速增长，平均增长速度达到两位数，在世界各现阶段，由于房地产市场的不断增温，国内的通货膨胀不断加剧，单纯的银行基金，投资于高成长型企业。其中，首期基金规模为1亿美金，复星和凯雷亚意味着开发商获得银行贷款难度增加，而在此背景下，房地产私募股权基金可如荼，而今年银监会对于房地产贷款已经多次作出更趋审慎与严格的表态，这问题的通知》，对信托计划投资的项目有了严格要求，进一步收紧房地产的信托17日，中国海外发布公告称，将与工银国际成立一支规模约为2.5亿至5亿美洲增长基金各出资5000万美金。另外，复星和凯雷也将很快面向中国国内的部分人口已经率先进入了中等发达水平。为了促进经济发展，政府采取了积极财计今后房地产私募的规模将会不断增加，成为高端投资中国改革开放以后的20高和对外开放度的扩大，人民素质提高，相对保守的理财观念发生了很大变化。3000美元，人民生活水平大幅度提高，基本解决了温饱问题，并且有部分地区、- 18 -
贷款。
期”。
乱，不利于私募基金的健康发展。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
监发[2009]25号)第十条中对监管评级2C级(含)以上、经营稳健风险管理水平良产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资我国信托行业已经建立了以《信托法》为主体，以《信托公司管理办法》及《信 （1）新规科学地界定“合格投资者”概念 旧《信托投资公司资金信托业务2004年，私募基金开始与信托公司合作，推出信托投资计划，标志着私募新的《信托公司集合资金信托计划管理办法》删掉了该条规定，引入“合好的信托公司发放房地产开发项目贷款的例外规定，信托公司发放贷款的房地款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的本金比例达到国家最低要求等条件；信托公司不得以信托资金发放土地储备贷从法律层面上而言，对于何为私募、私募基金操作的形式、信息的披露、基金私募基金制度相比，私募基金正常运作的各项制度实际上都处于欠缺的状态。基金正式开始阳光化运作。但由于我国私募基金发展历史较短，与国外发达的在一定程度上有助于填补制度空缺，有助于信托公司私募基金逐渐走出“磨合托公司集合资金信托计划管理办法》为两翼的“一法两规”的信托法律架构，金信托业务管理暂行办法》出台《信托公司集合资金信托计划管理办法》后，募集资金，但实际上，由于房地产信托所需资金规模大，又受制于200份合同托计划合同的起点金额为5万元人民币。这表面上有利于向更多低端理财客户格投资者”概念，规定“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机自2006年12月28日中国银行业监督管理委员会新出台《信托公司管理办委托人统一主张权利，要求履行义务，导致私募基金在操作及权利主体上的混合同而产生的纠纷欠缺明确的法律制度来进行规制。这非常不利于信托公司对法》，2007年1月23日中国银行业监督管理委员会废除旧的《信托投资公司资于3:1；停止执行《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》(银每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”。根据这条规定，集合资金信操作过程中基金管理人、委托人等各权利主体所享有的权利、应承担的义务等，都缺少明确的法律规制。这些使得信托公司开展私募基金并没有想象中的顺利。
管理暂行办法》规定的“接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，信托公司很难掌握。而且，由于这种多个受益人自行私下另行签订的民事信托数额的限制，导致实际操作中存在多个投资者汇集资金以一人名义操作的情况。
构投资者数量不受限制”。这种规定的政策导向性非常明确，即限定信托公司一般而言，这种“一个委托人多个受益人”的情况往往是委托人自发行为，- 19 -
加企业和基金运作的成本。
自担。”
到“一个委托人多个受益人”的纠纷中。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
私募基金而言，这将是一次其从众多理财产品中“脱颖而出”的契机。
象，从而真正纠正错位、重塑合格投资者与信托公司的风险责任关系。
公司异地推介信托计划时，应当在推介前向注册地、推介地监管部门报告。
（2）取消信托公司的“异地业务资格”申请 新的《信托公司集合资金信托为信托公司在全国范围内开展房地产私募基金扫清了法律障碍。
不可否认，上述立法上的修改直接导致投资者对私募基金产品收益率预期同时，新规还进一步规定“参与信托计划的委托人为惟一受益人” “委托旧管理办法的规定，一方面直接导致以往信托公司业务范围仅局限于其注新规在一定程度上打破了信托公司的经营范围的区域限制，在一定程度上一处必须重新寻找该地的信托公司，重新进行基金方案设计、谈判等，从而增企业的经营范围是全国领域内的房地产开发建设，旧办法的规定使得他们每到合作关系，在一定程度上制约房地产私募基金的发展。因为一些大型的房地产机制而且也不利于房地产企业与信托公司之间就房地产私募基金建立长期战略另一方面也导致信托公司在其注册地范围内的“垄断”，不利于引入市场竞争册地，增加信托公司“走出去”的困难，不利于信托公司自身的发展和建设；须申请“异地业务资格”的规定，允许信托公司在异地开展业务，仅要求信托计划管理办法》删掉了旧管理办法中要求信托公司异地开办集合资金信托业务益率一般也较其他类型的信托产品收益率高。或许从这一角度说，对于房地产的兴趣。但所幸的是，房地产行业利润较高，所发行的房地产私募基金预期收信托合同》的相对方主体来履行义务，主张权利，也有利于杜绝信托公司被卷计划”，既明确了各类“一拖多”的非法性质，便于信托公司直接根据《资金人应当以自己合法所有的资金认购信托单位，不得非法汇集他人资金参与信托只能为“合格投资者”提供信托理财服务，且应当以机构投资者为主要服务对在形式层面上，新规要求委托人认购信托单位前，应当仔细阅读集合资金的提升。因为小额资金是将信托收益与银行存款相比而感觉有吸引力，但大额 （3）强调风险承担规则 在实质层面上，新规规定了风险承担规则，强调资金则是与资金市场实际利率相比，以往4%—5%的信托收益已难以引起他们信托计划文件的全部内容，并在认购风险申明书中签字，申明愿意承担信托计而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿；不足赔偿时，由投资者的风险，由信托财产承担。信托公司因违背信托计划文件、处理信托事务不当投资者风险自担原则，规定“信托公司依据信托计划文件管理信托财产所产生- 20 -
金”。
划的投资风险。
任关系。
2.1.4.2 相关法律制度的欠缺
和私募基金的“阳光化”运作。
募基金理性风险意识的形成和健康投资环境的建立。
信托公司采取暂停业务、限制股东权利等监管措施。
信息披露和监管要求要低得多，私募基金受到当局和法律的制约要小，显得更管理人）与委托者之间的权利义务关系的明确；从长远看，有利于投资者对私的违规成本，提高监管的有效性；从长期看，有利于私募基金的健康长远发展暂停业务、限制股东权利直至停业整顿等措施，从短期看有利于加大信托公司问题，有权依据《中华人民共和国银行业监督管理法》等法律法规的规定，对施“严监管”，赋予监管部门现场检查和非现场监管等权利，并对发现的违规求。在设立集合资金信托计划“宽准入”基础上，要求监管部门对信托公司实确的信息披露制度有利于在基金管理人和投资者之间搭建良好的桥梁，建立信造成基金管理人和投资者之间呈现信息不对称局面。新法制定充分、及时、准基金管理人负责投资管理及决策，而投资者一般不参与基金的投资管理，容易管理集合资金信托计划过程中存在的违法违规行为，依法采取取消高管资格、私募基金完整的法律框架体系，仍任重而道远。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
新规在风险承担规则上的特别强调，从短期上看，有利于信托公司（基金新规对集合资金信托计划（包括私募基金）加强监管，对信托公司设立、其次，对不涉及异地推介的集合资金信托计划，新办法取消事前报告的要作者有理由相信上述新法规的修改，是成为房地产私募基金长远健康发展新规提高了信息披露的力度，要求信托公司应当依照法律法规的规定和信在以往实际操作中，对私募基金监管方面的制度规范基本上处于空白，或的“催化剂”。但是无可否认，仅仅依靠上述法规的修改，还远远不够。建立性。且新规以一章的内容建立了“受益人大会”制度，该制度旨在加强受益人托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整者是流于形式。这种监管的真空，导致私募基金违法或违规操作，损害委托人 （4）加强监管 与公募基金严格的信息披露和监管要求不同，对私募基金加灵活。这是私募基金的优势。但是私募基金的监管力度“小”，不等于“无”。
（1）相关交易平台的制约 不像证券投资基金，有一个直观的估值平台。利益的事件不断出现，一度让私募基金蒙尘。“私募基金”变成了“地下基对信托业务的监督，督促信托公司依法履行受托职责。由于在私募股权基金中，- 21 -
障碍。
投资者经常被双重纳税。
的运作成本及效率问题。
将成为考验立法者和私募基金管理者智慧的重要命题。
2.2 房地产私募基金业务模式分类分析
量经验，成为中国房地产市场成熟的房地产私募投资者。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
或信托的税收优势，将直接关系到未来私募基金发展的速度。
懂财务而且对房地产业有全面的把握能力的专家为之不懈努力。
法》、《城市房屋转让管理办法》和《城市房屋权属登记管理办法》等各项法律我国的信托行业经过对房地产私募基金业务的不断尝试，形成了当前较为如何平衡私募基金中权利主体的税负利益，如何最大程度的发挥私募基金房地产私募基金整体法律框架的设计，除上述提到的外，还涉及到《物权成熟的房地产私募基金模式。一些创新能力较强的信托公司也在其中积累了大等都仍要求与真实交易下的产权交易同等纳税。这导致信托产品或私募基金中理、收益、派息、财产转移等过程中如何征收税率，纳税主体以及具体的税率是源于税收利益的驱动。目前我国现行税收制度对信托或私募基金在发行、管活性大幅度被降低。从长远看，流动性的缺乏将成为私募基金快速发展的一个公信力的平台可以对私募基金的受益权进行交易，导致私募基金的流动性和灵券投资基金一样，能够非常容易地设置开放日等制度，便于投资者提前退出或房地产项目估值的复杂程度和可参照性低等缺点，使得房地产私募基金不象证 （2）欠缺明确的税收制度 各国信托或私募基金快速发展背后的原因，就者中途加入[1]。提前退出机制的缺乏，再加上没有二级市场或者其他具有市场 （3）房地产产权登记制度的障碍 现行法律对房地产的新型权利缺乏前瞻法规及相关配套制度的完善，这需要一批既精通投资银行业务，又通晓法律、因此如何更好解决房地产私募基金下房产的登记将直接关系到房地产私募基金地产登记程序的复杂，增加基金的操作成本，不利于房地产私募基金的发展。中各主体的权利义务关系无法得到切实的理清，权利结构不能稳定。而且，房的法律规定。法律制度对登记权利主体缺乏明确的规定，使得房地产私募基金项下，房产实际所有人、名义所有人分离情况下如何进行产权登记等缺乏具体登记方面又局限于传统法学理论“一物一权”的限制，而对于房地产私募基金性，对房地产登记方面主要局限于房屋的所有权、使用权、抵押权等。所有权因此，如何在既不违背“私募”性质的前提下，又能提高受益权的流动性，- 22 -
10024680.51231.52.5托产品共计48支。
京信托1支，中信信托0支。
0中铁信托北方信托信托1支，北京信托0支，中信信托1支。
在房地产信托业务模式中的应用进行了比较和阐述。
中铁信托中诚信托北方信托天津信托北京信托中信信托哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图2-1 典型信托公司从事房地产开发贷款类信托产品
托产品共计17支。其中，中铁信托3支，中诚信托1支，北方信托1支，天津本文针对2008年度和2009年1月1日至5月31日的集合资金房地产信托图2-2 典型信托公司房地产开发贷款类集合基金信托产品
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
（1）房地产开发贷款类信托产品 2008年度房地产开发贷款类集合资金信房地产开发贷款类信托是信托公司进行房地产融资的基本工具之一，操作2009年1月1日至2009年5月31日期间，房地产开发贷款类集合资金信其中，中铁信托5支，中诚信托9支，北方信托2支，天津信托2支，北业务模式进行了统计和分析，并对本论文选取的六家创新能力较强的信托公司资方式，并与银行形成直接的业务竞争。信托公司房地产开发贷款项目占全部简单快捷、项目风险明晰，但同时它也是与银行房地产融资业务模式趋同的融- 23 -
北京信托单位：支产品数量单位：支产品数量
012345和风险控制能力。
0.21中铁信托北方信托0.40.60.8托产品共计28支。
京信托3支，中信信托3支。
支，北京信托0支，中信信托0支。
0中铁信托北方信托哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图2-4 典型信托公司房地产股权融资类房地产信托产品（2009）
图2-3 典型信托公司房地产股权融资类房地产信托产品（2008）
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
（2）房地产股权融资类房地产信托产品 2008年度股权融资类集合资金信股权融资类信托是信托公司区别于银行开发贷款的主要融资方式之一，在2009年1月1日至2009年5月31日期间，股权融资类集合资金信托产品其中，中铁信托2支，中诚信托0支，北方信托5支，天津信托3支，北系，部分较为保守的开发商在度过资金难关之后不愿再以股权出让和回购的方托产品仅发行了两支，这与房地产市场转暖、房地产金融政策放松有直接的关房地产融资项目比重能够从侧面体现信托公司的业务模式偏好、项目获取能力08年度信托公司较多地应用了该种信托模式。但在09年股权融资类房地产信共计2支。其中，中铁信托0支，中诚信托0支，北方信托1支，天津信托0- 24 -
北京信托北京信托单位：支产品数量单位：支产品数量
信托模式。
0.51.50120.20.40.60.8京信托1支，中信信托0支。
01中铁信托北方信托为的举措也在一定程度上遏制了股权信托模式。
及房产买入回购类集合资金信托产品共计7支。
支，天津信托0支，北京信托0支，中信信托0支。
中铁信托中诚信托北方信托天津信托北京信托中信信托哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图2-6 典型信托投资公司权益投资及房产买入回购等另类房地产信托产品（2009）
图2-5 典型信托投资公司权益投资及房产买入回购等另类房地产信托产品（2008）
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所、普益财富
（3）权益投资及房产买入回购等另类房地产信托产品 2008年度权益投资式进行融资。另一方面，银监会关于信托公司不得开展股权投资和回购融资行2008及2009年，权益投资及房产买入回购类信托模式又逐渐成为房地产2009年1月1日至2009年5月31日期间，权益投资及房产买入回购类集其中，中铁信托2支，中诚信托1支，北方信托1支，天津信托2支，北信托融资方式的有力补充。但主流信托公司仍未将这两种融资方式作为主要的合资金信托产品仅有2支。其中，中铁信托1支，中诚信托0支，北方信托1- 25 -
北京信托单位：支产品数量单位：支产品数量
对手。
中铁信托：
牌业务的形成。
中诚信托：
了整个行业房地产信托发行数量的14.53%。
（4）信托公司从事房地产私募基金竞争优势分析
产专业背景的股东支持以及集团协作配合的优势。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
和北国投，这也从侧面体现了中诚信托房地产项目的高融资成本。
共计发行了12款房地产信托产品，且在房地产信托业务规模上也位居前列。
中铁信托原名衡平信托，08年年底更名为中铁信托，强大的股东背景以及从中铁信托08年发行的房地产类信托产品看，几乎涵盖了从土地一级开发2008年底，中诚信托原股东财政部将32.35%股权无偿划转给中国人保，总体来看，中铁信托在房地产业务领域的主要优势在于善于借助股东的背中诚信托在房地产项目的筛选上更偏重于高风险高收益的开发类项目，这中铁信托将房地产信托业务作为其重要的支柱业务种类，08年度新增集合股东中国中铁在房地产市场的雄厚实力增加了中铁信托在房地产信托投资领域项目，且大部分是源自关联企业的融资需求。这些均得益于其具有建筑和房地遍及全国各地，北京、三亚、成都、杭州、上海、贵阳都有其信托资金投资的产信托领域的专业背景。在房地产信托业务区域方面，中铁信托的房地产业务较灵活和全面，涉及贷款融资、股权投资、权益投资等方式，体现了其在房地和投资偏好。房地产信托始终是中诚信托的一大业务板块。2008年度中诚信托到房地产后期配套工程建设在内的比较完整的投资链条。资金运用的方式也比都可以看到中铁信托的参与，中铁信托已经成为其他主流信托公司的强有力的信托业务范围和业务规模。目前包括北京、上海在内的很多房地产信托项目中景优势积极有效的获取项目资源，并能够在此基础上进一步扩大自身的房地产收益尚可的房地产融资类项目，房地产信托产品品牌的推广有利于自身信托品资金信托项目中有近一半数量的项目是房地产信托业务。在品牌推广方面，中上高居榜首。08年中铁信托共计发行了17款房地产集合资金信托计划，占到的话语权，丰富的项目储备让中铁信托在08年房地产信托产品发行数量排行榜人保即成为中诚的第一大股东。但股东的变化并没有影响中诚信托的业务风格铁信托推出了8期银杏系列房地产信托产品，产品均为规模较低、期限较短、也与中诚信托进行资金募集时几乎完全依靠自身发行，需要支付较高融资成本有关。中诚信托的房地产类信托产品年平均收益率为9.88%，仅次于中信信托中诚信托的房地产业务数量较多，规模较大，但在08-09年间其房地产信- 26 -
弱点所在。
上也占据了比较重要的位置。
天津信托：
北方信托：
为主要业务板块的主流信托公司的行列。
务开发，与其他的信托公司业务交叉较少。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
托公司，天津市财政局、中国节能投资公司是天津信托的两大股东。
发行了1支，能够体现出北方信托的业务模式偏好。09年5月份之前，北方信地产信托产品2支，在房地产信托产品的数量和资金规模上均较为突出。
地产信托业务数量剧增，而09年房地产市场好转、房地产融资条件宽松，中诚天津信托与北方信托类似，也是借天津经济发展之势立足于天津发展的信托贷款类房地产信托产品仅发行2支，股权类产品发行了5支，权益投资产品品各1支，在09年中的表现较为突出，但因其主要立足于天津房地产项目的业响较大。08年度房地产市场低迷、房地产金融政策缩紧的情况下，中诚信托房天津信托与北方信托所处地域和经济环境相同，房地产信托业务模式也基北方信托地处天津这个发展中的较为特殊的经济开发区，泛地产开发项目北方信托的前身为天津经济技术开发区信托投资公司，后与天津滨海信托天津信托在08年度发行房地产类信托产品8支，09年5月份之前发行房北方信托在08年度发行房地产类信托产品8支，09年5月份之前发行房托发行房地产开发贷款信托产品、股权类房地产信托产品和权益投资类信托产本相同，均是以股权类信托和权益投资等其他融资方式为主、房地产开发贷款提供资金支持，因此北方信托在业务模式上也形成其独有的特点。北方信托的众多且资金需求较大，天津当地银行能够尽可能为符合条件的房地产开发企业着天津经济的发展以及天津房地产的大规模开发，北方信托在房地产信托业务其业务范围也主要立足并集中在天津技术开发区和天津滨海新区。近几年伴随投资有限公司合并，并经重新登记和公司分立，最终更名为北方国际信托股份信托房地产信托业务只发行了一单，从一定程度上能够体现出单一业务模式的直接竞争，业务范围和业务渠道受限，因此受房地产市场和房地产金融政策影发贷款的业务模式操作简单直接、风险明确清晰，但因与银行开发贷款会产生团背景以及公司对项目的控制能力有直接的关系。但整体来讲，虽然房地产开托业务模式只有房地产开发贷款一种，这与公司内部审核机制、风控观念、集地产信托产品3支，无论从产品数量还是资金规模上，都已进入国内以房地产信托业务模式以股权、权益投资等信托特有的融资模式为主。在08年度北方信有限公司。北方信托几乎是伴随着天津经济技术开发区的发展而成立和发展的，- 27 -
信托公司不能望其项背。
级开发的专业水平。
北京信托：
北京信托均占有较高的地位。
中信信托：
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
房地产信托业务模式的探索上，均较北方信托有一定的差距。
式的创新以及房地产信托的操作理念上都领先于其他信托公司。
北京信托的业务模式也极具特色，股权融资类房地产信托模式是其主要运北京信托在房地产项目的筛选上更偏重于高风险高收益的房地产开发和土中信信托作为中信集团的全资子公司，借助集团雄厚的金融背景、以及集北京信托背靠其第一大股东北京国资公司，立足于北京地区进行房地产信中信信托在08年度发行信托计划3支，资金规模94.3亿元，09年内发行信托计划2支，资金规模4亿元。巨额的信托资金规模主要源于其在08年发行信托的房地产业务的开发和房地产模式的探索提供了很多的便利条件，令很多够针对不同的信托产品进行期限较长、规模较大的资金募集，这一特点对北京点。同时由于多年的市场培养，北京信托依靠其自身较强的信托发行能力，能地一级开发类项目。融资成本高、委托人投资收益高，是北京信托最明显的特用的融资方式。北京信托通过控股、或100%受让房地产企业股权的方式以达并且在该类信托业务和信托模式的探索上远超其他信托公司，体现了其土地一力。另外北京信托是国内唯一一个自始至终专注于土地一级开发的信托公司，跟进项目的整个进程，侧面体现了北京信托的房地产项目开发和管理的专业能到控制项目开发的目的，必要时则需介入对项目的开发以及施工过程的管理，团旗下各子公司的协助配合，中信信托无论在房地产信托项目的获取、信托模中信信托带来信托规模和信托报酬的同时，也开拓了国内房地产准REITS基金的中信凯德和中信星耀两支房地产基金类产品，这两支房地产基金类产品在为托业务开发，在房地产信托的业务规模和业务模式探索上始终保持着一定的优业务增长，但相比较北方信托，天津信托无论在房地产信托业务的开展、以及式偏好。虽与北方信托同处天津地域，分享天津经济和房地产快速发展带来的类产品发行了3支，权益投资产品发行了2支，能够体现出天津信托的业务模势。2008年度北京信托发行房地产信托产品8支，资金规模25.05亿元，09年为辅的业务模式。在08年度天津信托贷款类房地产信托产品仅发行2支，股权发行房地产信托产品1支，规模5亿元。无论在房地产业务数量和资金规模上，类产品的先河，侧面体现了中信信托在房地产信托领域的业务能力和超前理念。
同样借助于这两只房地产基金类产品、以及中信信托较强的资金募集能力，- 28 -
差异化、超前化的经营理念。
2.3.1 优势分析
凯雷-复星人民币基金：
中海-工银国际私募基金：
2.3.1.1 中融信托历年来经营业绩
均为高于其他信托公司的平均水平。
并有望成为国内第一只外商投资的合伙制基金。
来不止投资中海地产业务，还将涉足其他房地产业务。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
有限公司由此诞生。2003年以后，中融信托进入了全新的高速增长期。作为跨2.5亿美元。其中，中海及中海发展附属公司共同出资1.2亿美元，工银国际投投资公司，2002年经过银监会批准，公司进行了增资扩股，中融国际信托投资2010年3月，中国海外与母公司中海集团的附属公司佳时公司、工银国际产准REITS基金类产品，对于树立中信信托房地产业务标杆地位起到决定性的中融国际信托有限公司（以下简称“中融信托”）前身是哈尔滨国际信托在信托业务模式上，中信信托借助集团强大的业务协同能力，与中信地产复星集团与全球知名股权投资公司凯雷投资集团于2010年初签署协议，建越资本市场、货币市场和产业市场的金融企业，中融信托开始面向社会提供一合作联合开拓信托业务，开发并执行了中信凯德、中信星耀、中信远景等房地主要用于投资中海地产集团的住宅物业，但以中海出具的公告来看，该基金将一支开发贷款类信托产品，能够看出中信信托在房地产信托业务上与银行贷款迈出重要一步。合作初期，双方将发起成立一家共同投资、共同管理且具有联立战略合作伙伴关系，在全球范围内开展全面战略合作，从而在全球化战略上作用。2008年度中信信托未发行房地产开发贷款类信托产品，09年度也仅发行首期金额为1亿美元。据悉，这只基金将投资受益于中国动力的行业和企业，投资管理公司、共赢公司签署了合作协议，约定基金的首期募集资金将不低于资管理公司亦出资1.2亿美元，共赢公司出资1千万美元。基金最初目标称将站式、多元化、全方位的金融服务。2007年，中融信托作为首批提前终止过渡08年度中信信托的平均信托期限为25个月，受益人平均年回报率为15.33%，合品牌的基金公司。该基金的初始投资额来自于复星集团和凯雷亚洲增长基金，2.3 中融国际信托有限公司从事房地产私募基金的优势和劣势分析
- 29 -
为36.1亿元。
1222005年512006年期的信托公司之一，更换了新的金融牌照。
证券投资信托、房地产信托、高端客户财富管理等业务。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
收入规模、经济效益三方面阐述中融信托的历年来的经营业绩。
图2-7 中融信托历年资产规模（亿元）
规模为153.3亿元，其中集合类房地产信托计划共25支，占比44%，资产规模中融信托在“一法两规”的指引下，扩大业务领域，突出核心业务，逐步了持续、健康、稳定的发展。2009年在全球金融危机日益加深的情形下，中融信托不断在危机中紧抓市场机遇，2009年末，公司资产管理规模为1,323.17亿元，比年初增长86.8%。到2009年末房地产类信托计划存续共计57支，资产理能力获得了客户的高度认可，赢得了良好的市场声誉，以下将从资产规模、地产私募基金打下了基础。管理的专业化和服务的个性化使中融信托的资产管成熟投资理念和丰富经验的专业团队，在市场上确立了领先地位，也为从事房高效的管理机制，建立了一套科学的业务综合管理信息系统，打造了一支具有增长后，2008年，中融信托更是成功抑制了金融危机和市场动荡的影响，实现 （1）资产规模 2005年来，中融信托实现了飞跃式发展，资产规模、营业收入等各项数据都实现了连年增长。继2007年资产规模和营业收入实现突破式数据来源：中融信托公司简介、中融信托2010年工作会议领导讲话
（2）收入规模 近年来随着资产管理规模的不断扩大，中融信托的收入规打造公司主营业务模式，先后开办了银信合作、政信合作、私募股权投资信托、秉承“受人之托、代客理财”的信托宗旨，中融信托形成了一套严谨、安全、- 30 -
6642007年7082008年13232009年
不断提高。
7205年2737地产私募基金的优势进行分析：
2006年5865营业务收入1.56亿元，比同期增长227%。
2.3.1.2 中融信托从事房地产私募基金的优势分析
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图2-8 中融信托历年收入规模（亿元）
（2）高效的专业团队 中国房地产市场在2008年受到全球金融危机的冲击，进入了周期性调整。随着2009年国家4万亿元经济刺激计划的实施和深入，贷的政策和措施的推出，房地产融资渠道日益呈现多元化趋势。
数据来源：中融信托公司简介、中融信托2010年工作会议领导讲话
3500亿元人民币。截至2009年末，存续管理信托产品491支，管理资产规模全年计划的126%。其中，实现信托业务收入5.07亿元，比同期增长65%；自达1300余亿元，实现收入6.62亿元，在取得良好社会效益的同时，自身效益中融信托近年来紧抓房地产市场蓬勃发展的历史机遇，积极开展私募房地和个人提供综合性的金融服务，累计设立信托项目逾1500个，投融资规模超过模也逐年加大。2009年，公司实现各项收入6.62亿元，同比增长87%，完成房地产市场开始复苏。然而随着中央及具体职能部门一系列紧缩房地产银行信力、专业团队、业务流程、风险控制、财富管理团队五方面对中融信托从事房产信托业务，并积极创造条件，努力开办房地产私募基金业务。以下从公司实积极创新金融产品，在信托理财方面进行了有益的探索，为政府、企业、机构 （1）公司实力强劲 2006年以来，凭借良好的信誉和专业化的理财能力，净利润3.20亿元，同比增长161%，人均129.55万元，净资产收益率为57%。
（3）经营效益 2009年，中融信托实现经营利润4.25亿元，同比增长223%，- 31 -
收入（万元）
2007年2008年2009年140
定向投资等。
过程管理
审批决策
项目立项
起草尽职调查报告及信托文件等
信托终止清算
信托资金募集完成
项目后评价
此执行。（具体业务流程阐述详见第四章）
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
择，为此中融信托决定大力发展房地产信托业务，于2009年5月成立房地产金相关行业，项目选择与风险控制能力较强。人员学历44%为硕士学位，56%为融部，开展私募房地产信托业务。团队人员来自房地产、金融、财务、法律等产集合信托计划，总规模达到19亿元，产品类型包括股权投资、债权投资、不中融信托作为信托公司，面临回归本业的转型，而房地产业务则是最佳选本科学位。在不到1年的时间里中融信托房地产金融部共操作发行近10个房地制定了一整套完善的项目审批、决策、发行、管理的业务流程体系，并严格按 （3）业务流程 中融信托近年来把房地产信托业务作为公司业务发展主线，图2-9 中融房地产信托业务流程图
- 32 -
合作合同等文件签署确定交易结构及开展尽职调查
起草和签署合作开发框架协议
合作合同等文件的起草及双方谈判
项目管理
了风险隐患。
中心成功发行。
信托计划业务流程与合作方相关时间节点：
更名为财富管理中心），团队人员分布哈尔滨、上海、深圳、成都等地。旨在培多人的队伍，领先同行业其他信托公司。中融信托拥有各类客户5715个，其中机构客户为561个，个人客户5154个，分别比上年增加76%和154％。公司共300万元以上的客户为425个，募集资金17.71亿元。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
数投资者募集资金而设立的基金。由此可见从事房地产私募，优质的房地产项11月，成立了私人银行部，也是国内第一家由信托公司成立的私人银行部（现公司时下从事房地产私募的重要竞争力。中融信托紧抓市场机遇，于2008年 （4）具有有效的风险控制体系 风险控制是影响信托公司实现其发展战略《中融-阳光100大湖第项目投资集合资金信托计划》、《中融-隆鑫东方城权投资集合资金信托计划》等诸多房地产集合信托计划均由公司内部财富管理稽核检查。针对年初以来开办的部分房地产项目存在的问题进行了整改，消除于项目管理的全过程之中，使公司风控体系更加完善；五是进行了重点项目的好项目审查、后续管理、资产托管和项目档案管理等项工作，将风险控制贯穿通报反馈情况等；四是专门成立了风险管理部，重新确定了职能定位，重点抓会审查制度。会前部门做好项目的沟通，相关部门出具意见，会后形成纪要，三是强化了项目审查工作。实行了重大项目尤其是集合项目通过信托委员会例上实行了规范化的业务流程，避免和消除了可能出现的风险隐患；二是加强了了立项审批制度，在项目审查上公司制定了相关业务的审查标准，在项目操作作的重中之重。在项目的选择和立项上公司先后出台了一系列业务指引和建立和经营目标的关键因素。中融信托在快速发展的同时也把风险控制作为各项工发行集合资金信托计划127个，募集资金118.42亿元。其中，公司财富管理中目和专业的管理能力是一方面，而高端理财客户资源则是另一方面，也是信托 （5）精干的财富管理团队 所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少项目房地产股权投资集合资金信托计划》、《中融-西安信乐物业发展有限公司股提供相关的高增值服务。到2009年末，中融信托财富管理中心已经形成120心募集资金37.76亿元，100万元以上的客户为1782个，募集资金20.05亿元，尽职调查工作。针对项目的复杂性，独立进行尽职调查。为了保证尽调的质量，公司还对尽调的内容、重点及方式等进一步做了要求，保证了尽调的真实可靠；养公司自身其希望为高净值财富拥有者提供理财规划咨询服务、设计投资方案、- 33 -
2.3.2 劣势分析
的投资理念需要时间。
营业网点数量有限。
业务开展也只是海市蜃楼。
司自身特点及国内投资环境两方面：
起步较晚，缺乏客户资源的积淀。
此，信托公司是最适合扛起房地产私募大旗的机构。
机构相比，信托公司的资金渠道相形见绌，具体体现为：
单个集合资金信托认购起点的设置较高。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
更倾向于直接投资于实业领域，而无须借助信托公司这一平台。
本金撬动更大规模的资产，因此在资金实力方面存在先天的劣势。
不具备存款和托管功能，资金必须专项募集，资金闲置成本高。
① 信托公司自身固有的特点。信托公司作为受人之托、代人理财的金融机② 投资环境的限制。私募基金是指发起人向特定范围的投资人募集，由受 （1）信托公司在房地产私募基金市场中存在的劣势（与其他类型公司相比） 中此投资人的实际情况与私募基金对投资人的要求存在较大差距，接受私募基金这部分投资群体所占的比例远未达到发达国家的比例。同时，这部分投资群体投资心理、较强的抗风险能力以及一定程度的金融投资基本知识，而目前国内私募基金对投资人的要求很高，除了投资门槛之外，还需要投资人具备成熟的基金发起人的管理能力和操作业绩，同时也很清楚拟投资项目的收益和风险。的比例参与分享投资收益，同时也按投资比例承担投资亏损。投资人非常了解托人进行管理运作的基金。私募基金一般不设置固定回报，投资人按持有基金拥有了金融牌照的信托公司也具备了普通私募和投资机构无法比拟的优势。因融信托公司凭借制度优势可以兼任房地产私募基金的发起人和受托人，同时，金是否能足额及时到位，成为信托计划是否能成功运作的决定性因素。信托公同时也成为制约房地产私募业务发展最大的瓶颈。与银行、券商、保险等金融构，在目前分业经营的体制下，本身不具备融资功能，无法象银行那样，用资司即使拥有了强大的投研能力及资产管理能力，如果没有稳定的资金渠道支持，另一方面，来自监管层面的压力也不容忽视。在交易结构方面，监管当局信托公司目前面对的主流客户群体仍然是以保本和追求固定回报为主，因因此，目前信托公司开展房地产私募业务，对资金渠道的依赖性很强。资在不能直接融资的情况下，资金渠道对于信托公司来说就显的尤为重要，但信托公司目前开展房地产私募业务仍存在一定的劣势，主要来自信托公- 34 -
2.4 本章小结
设计时不得不在监管红线与资金需求之间艰难地平衡。
然而与行业内其他信托公司相比，中融信托也有自身劣势：
因此必须通过更多的努力来弥补这一劣势。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
信托有限公司应在分析自身优势与劣势的基础上提高自身核心竞争能力。
② 缺乏强力的股东背景。与中石油、中信集团、平安集团、国家电网、建分析，随着房地产行业的快速发展，特别是09年国家对房地产的调控以来，房 （2）中融信托从事地产私募基金存在的自身问题和劣势 截止2009年末中本章对中融国际信托有限公司开展房地产私募基金业务的宏观环境进行了① 注册资本偏低。中融信托的注册资本金为3.25亿元。尽管信托业务不境，房地产私募基金已对房地产资源配置在结构上产生了深远影响。中融国际地产融资的多元化日益明显，这为房地产私募基金的发展提供了良好的外部环融机构的注册资本更是开展特定业务的“硬性指标”。排名第二的受托资产规占用信托公司的自有资金，但注册资本往往象征着一家机构的实力，尤其是金相的债权投资，而目前市场上的投资者仍以稳健型为主，因此信托公司在产品地储备债权投资等。监管政策意在鼓励真正意义上的房地产股权投资，限制变制定了严格的“红线”，包括：“四证”前禁止债权和变相债权投资、禁止土模和排名倒数第二的注册资本，两个排名的悬殊差距长期以来为业界所诟病。
设银行、宝钢等参股或控股信托公司的大型央企集团或银行机构相比，中融信融信托受托资产规模排名第二，综合理财能力排名第七，属于行业内的佼佼者。托的股东背景显然不够“显赫”，相应地，从股东那里获得的支持也无法相比。- 35 -
果。
3.1 中融国际信托的概况
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
业务模式分析
务，不断地满足客户的需求，更获得了更加广泛的客户资源。
为首批提前终止过渡期的信托公司之一，更换了新的金融牌照。
市场、锐意进取的结果，更是严格遵守“一法两规”，诚信务实、创新发展的结亿元、1323亿元，居同行业前列；2009年实现税后净利润3.2亿元，创造了良第3章 中融国际信托有限公司开展房地产私募基金进行了增资扩股，中融国际信托投资有限公司由此诞生。2003年以后，伴随着成立20多年来，中融信托始终致力于提升综合资产管理能力，在货币资本投资公司（于1987年6月30日成立），2002年经过中国人民银行批准，公司中融信托近年来紧抓房地产市场蓬勃发展的历史机遇，积极开展私募房地中融国际信托有限公司（以下简称“中融信托”）前身是哈尔滨国际信托 2005年以来，中融信托实现了飞跃式发展，资产规模、营业收入等各项现了持续、健康、稳定的发展。公司近三年资产管理规模分别为664亿元、708银监会对房地产信托有关的政策和意见，目前公司已组建了专业化的房地产信产信托业务，并积极创造条件，努力开办房地产私募基金业务。根据国务院及好的经济效益和社会效益。数字增长的背后，是中融信托抓住市场机遇，开拓专业的学识、创新的意识、严谨的态度和不断创新的金融产品及日益完善的服理结构，形成了科学高效的决策、激励与约束机制；以高素质的专业化团队、快速发展，为高端客户财富管理开拓了广泛的空间。中融信托以健全的法人治务模式，银信合作、政信合作、私募股权投资、证券投资、房地产投资等业务“一法两规”的指引下，扩大业务领域，突出核心业务，逐步打造公司主营业市场、金融衍生产品、房地产投资、风险投资等领域积累了丰富经验。公司在高速增长期。作为跨越资本市场、货币市场和产业市场的金融企业，中融信托经济的发展，金融市场和证券市场焕发了蓬勃的生机，中融信托进入了全新的开始面向社会提供一站式、多元化、全方位的金融服务。2007年，中融信托作数据都实现了连年增长。继2007年资产规模和营业收入实现突破式增长后，2008年和2009年，中融信托更是成功抑制了金融危机和市场动荡的影响，实- 36 -
此形式的特点：
3.2 私募房地产投资基金的形式分析
公司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。
其主要经营业务中明确写到：经营房地产投资银行业务。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
托团队，积极拓展房地产开发项目及优质物业的信托投资。
产管理公司和房地产信托从本质上而言都是房地产投资基金。
运作。同年9月，同样性质的资产管理公司也在上海出现[21]。
是企业自有和负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。
资本为1亿元，主要从事实业投资及资产管理以及与之相关的咨询业务。
2001年5月，由中国五矿房地产、北京首钢集团房地产、北京城建集团房2000年采用类基金运作模式的伟业首先成立房地产投资公司，并同时按照2002年3月，中建一局和伟业资产管理有限公司等共同发起，采用房地产月27日，中城房网12个成员共同发起设立上海联盟投资管理有限公司，注册依《公司法》直接建立投资管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的依《公司法》创建类基金式的房地产投资公司，委托与之相关联的资产管房地产投资基金是产业投资基金的一种，它通过向投资者发行受益凭证，资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为未上市的私募的高斯型房地产投资基金。这里的房地产投资公司所运营的资金理公司后自己直接从事房地产投资。笔者认为此类房地产投资公司可以理解为资产管理公司等金融机构进行房地产类的金融资产管理、金融产品创新和资本夏资产管理有限公司。以专业的投资银行手段协助房地产集团以及银行、金融地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发展成立北京世纪华资产管理公司即伟业顾问控股的伟业资产管理公司来实现具体的管理经营，在房地产投资基金的规范规定投资公司的业务范围。该投资公司由专业的房地产房地产投资基金，而非公开发行，目前国内从事房地产投融资的投资公司、资凭证持有者发放。私募基金房地产投资基金是指向特定或固定的投资人募集的募集资金用于房地产业的结合投资，所获利润在扣除各项费用和税金后向受益基金模式运作的类基金式房地产投资公司，启动涉及资产总金额2.6亿元，主要致力于京城房地产不良债权处置、存量房消化及房地产金融运作。2002年83.2.1 以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金
- 37 -
益。
份[22]。
产权投资模式具有房地产投资基金的实质。
持续由房地产产权收取收益，或者通过多种手段退出。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
安集团对业主的收益和转售机制进行第三方连带责任担保。
营资金，信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分”加入信产权投资模式外，其余五种模式从本质上讲都是一种“过桥贷款”，即主要为未收取租金回报。对于选择委托出租的业主，年回报率为8.3%，其中6%为净现城”中的高档高尔夫公寓现房进行公开发售，在销售方案中将投资门槛降低为划资金，购买房地产，以物业的租金收入支付信托收益，信托计划投资者可以入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利集合运用信托计划资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收混合融资模式、泛地产优先股融资模式、财产信托收益权转让模式、房地产投 （1）房地产投资信托模式 信托投资公司发行信托计划，集合运用信托计 （2）产权投资模式 2003年9月，中信国安集团所属大通房地产对“第一出的“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”(简称“欧尚信托”)。它托计划的单笔资金数额最低5万元，且接受委托人的资金信托合同不超过20015万元，业主在认购之后可以用于自住，也可以委托经营公司统一出租经营，的压力下，房地产信托作为一种信贷融资方式，很快成为众开发商亲睐的方式。
资信托业务模式、产权投资模式。在这几种模式中，除了房地产投资信托模式、达到商业银行贷款的房地产项目提供前期信托贷款；只有房地产投资信托模式、以自己设立相应的资产管理部门来从事房地产资产管理业务。
3.2.2 以信托计划形式存在的私募房地产投资基金业务
金收益，2.3%为消费代金卡和终身的VIP待遇[23]。投资者完全拥有置业的所有2003年6月，央行出台121文件后信贷门槛提高。在房地产信托政策紧缩该模式的典型案例是北京国际信托投资有限公司（简称“北京国投”）推《信托投资公司管理办法》第二十条第一款规定信托投资公司可以“受托经在此模式中，房地产开发商自己充当了房地产投资管理机构的角色。这也表明，如果开发商的实力雄厚，具有品牌优势，而且项目质量高，那么完全可权，可以在一定期限之后选择继续委托经营或将产权转售以受惠投资。中信国目前市场上发行的房地产信托模式主要有：直接债务模式、间接债务模式、- 38 -
性高，灵活性差；
是涉及到其他的项目。
入中国地产市场[24]。
发展，这就使得房地产信托的发展存在着很大的变数。
有限合伙制基金等多种形式。不同形式的房地产PE比较请参见下表3-1。
坡为4%。而在我国的上海、北京等地，房地产投资的年净收益率可高达权的信托型，但其发展还存在一定的不确定性。
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
3.3 中融房地产私募基金的运作模式选择分析
3.2.3 以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金
此种形式的国外基金是进入我国房地产市场采用的主要形式。
据悉，在美国，投资房地产的基金年平均收益率为6%--7%；日本、新加目前，我国发展的私募股权投资基金（PE）仍主要限于投资未上市公司股房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使海外基金一般通过两种方式进入房地产：一是以基金的方式投资，二是通体的信托计划的方式，模仿设立承诺制出资机制，但是手续相对复杂，不确定房地产信贷的措施。但随着房地产信托的的发展，各种各样的的问题会逐步的一方面可以降低投资者的投资风险；另一方面也可以降低信托投资公司自身的用权质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施风险。
（3）受政策影响较大 房地产信托趋热的主要原因是央行出台了收紧银行避风险。如果下属的一个项目出现问题，只需要把这一个项目卖掉套现，而不地产基金政策的不明朗。项目公司则有利于引进其他的基金，还可以很好的规项目的项目公司。这种方式一方面是为可避税，另一方面也是迫于国内有关房投资模式为：基金在国外注册，在中国注册一家基金管理公司，下设针对具体过直接购买中国房地产上市公司的股票而实现的股权投资。以基金方式投资的20%---50%。面对如此诱人的收益率，海外基金机构不可能不寻找各种机会进 （1）出资方式不灵活 信托型房地产PE基金可通过分期发行同一投资主发起私募房地产投资基金在运作模式上可以选择公司型基金、契约型基金、- 39 -
发展。
企业所得税
收益分配
出资方式
财产登记制度
未来征收的可能性；
结构如下图3-1所示。
产时无法进行过户登记。
不灵活
灵活性大
暂时免征
契约型（信托型）
可按项目进行分配，一次募集设立信托，制度缺位
信托计划占合作方项目公司股权比例不同。
3.3.1.1 中融房地产私募基金产品投资结构设计
限公司开展房地产私募基金业务模式的机遇与挑战。
3.3.1 中融房地产私募基金项目投资结构分析
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
表3-1 不同形式的房地产PE比较
实缴资本制，不灵活 《信托公司集合资金信托计划管理方法》正式引入合格投资者制度，提高了中融债权投资因委托方结构不同又可分为单一委托人和集合委托人。
（2）税收不确定性 在信托层面暂时不需要缴纳企业所得税，但是不排除单一委托人债权投资实质上为银行委托贷款。一般情况下，我国银行机构目前国内信托行业内，投资于房地产领域的信托基金投资结构主要分为债中融国际信托有限公司为银监会颁发金融许可证的信托机构，从事房地产对房地产开发企业发放土地整理贷款、开发贷款、建设资金贷款或者经营性贷权投资和股权投资两类，其中股权投资又分为控股型和参股型，其差别仅在于信托计划的投资门槛，有利于控制风险，促进信托型房地产PE基金的规范化 （3）法律风险性 信托财产过户登记制度缺位，信托型PE基金收购房地基金进行详细论述，通过对信托产品在房地产行业的运用阐述中融国际信托有私募基金的主要方式即为契约型私募基金。本文将着重针对信托型房地产私募 （1）债权投资 债权投资为目前中融房地产信托投资中普遍使用方式，其款均有严格程序，为房地产开发企业设置了诸多关卡。房地产项目开发过程周
- 40 -
缴纳
公司型
公司有盈余时才分配，不灵活
明确 明确
活性大
有限合伙型
免征
可按项目进行分配，灵承诺出资制，灵活性大
型产品。
保管行
上资质企业）；
保管
保管费
贷款
合格委托人
信托计划
（期限、规模）
项目公司（交易方）
土地使用权人项目开发开发主体
目标项目
地产项目的开发过程中，其产品结构如图3-2所示。
图3-1 中融债权投资信托基金产品结构
对较高，收益高于单一信托产品，低于股权类信托产品。
债权投资信托基金投资结构设计重点包括以下几点：
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
不应超过50人。相对于单一委托人债权投资信托产品，这种信托产品的风险相工许可证）、房地产开发企业具备二级以上房地产开发资质（信托企业为AA以不得采取或变相采取股权附加回购的方式发放开发贷款。
集合型债权投资与单一委托人债权投资显著区别之处在于集合型债权投资 （2）中融股权投资 中融股权投资房地产信托基金则以股东身份参与到房的委托人为一人以上的投资者，按照信托相关法规规定，其自然人委托人个数金及管理平台，成为首选。这种信托产品的收益率较低，但风险小，属于稳健无法按照银行正常贷款发放程序进行审批。此时，信托机构作为风险可控的资目暂时不具备贷款条件或者项目条件优越而开发企业资质略有缺陷的情况下，期较长，开发过程相对复杂的特征，使得银行在开发企业资质优越而房地产项四证齐全（即国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建筑规划许可证和施根据银监会要求，以房地产开发为目的申请的贷款项目必须具备下列条件：- 41 -
管理
管理费
抵押
抵押物
中融信托
保管行
保管保管费
保证信托资金的回收。
约定比例股权
信托计划
合格委托人目开发主体
土地使用权人项
目标项目
项目公司
公司的重大决策在监管范围之内。
委托及管理
哈尔滨工业大学高级管理人员工商管理硕士学位论文
图3-2 中融股权投资信托基金产品结构
股权投资根据所占股权比例不同可分为控股型和参股型。
参股型信托基金产品即“平行股权”模式，信托计划持有项目公司不高于但在信托产品设计过程中，信托计划所持有项目公司股权并非完全控制在50%的股权，与合作方共同分享项目公司权益。在该类产品中，信托计划仍不49%股权比例以内，根据产品的特征可在风控措施要求下，占有项目公司超过控股型信托基金产品即“大信托”模式，信托计划以所募集的信托资金收购50%股权但不足100%股权，但是在此种情况下信托计划在房地产项目中仍按照括在董事会、监事会中占有一定比例的席位，同时具有一票否决权，保证项目实际参与到项目公司的运作与管理中，但对项目资金运作实施严格的监管，包买项目公司股权义务时，信托计划可通过出售项目公司、清算等强制处置方式股东对项目公司的资金运作进行监管。当信托计划到期，而合作方无法履行购划委托合作方全权管理项目公司的运营及项目开发建设，信托计划作为唯一的或以股权转让方式获得项目公司100%股权，双方在合作协议中约定，信托计- 42 -
管理费股权过户/质押
负责开发管理
约定比例股权
目标项目开发商
中融信托 目标项目开发商股东
无限连带责任保证
