2023年12月21日发(作者：)
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第20章 期权市场介绍
20.1 复习笔记
衍生证券，又称衍生工具，其价格取决于或者衍生于其他证券的价格，又称为或有权利(contingent claim)。衍生工具最基本的分类包括：期权、期货、远期和互换。
1. 期权合约
看涨期权是期权出售者给予期权持有者在将来确定的到期日或之前以确定的价格(称为履约或执行价格)购买资产的权利。看涨期权的净利润是期权价值与初始时购买期权的支付价格两者之差。
看跌期权是期权出售者赋予期权所有者在到期日或之前以确定的执行价格出售某种资产的权利。
当期权持有者执行期权能产生利润时，称此期权为实值期权，当执行期权无利可图时，称为虚值期权。对看跌期权则情况正相反，当执行价格高于资产价值时其为实值期权，当执行价格等于资产价格时，称期权为两平期权。
（1）期权交易
期权的交易可以分为场外交易和场内交易。场外市场的优势在于期权合约的条款(执行价格、到期时间、标的股数量等)可根据交易的需要而定。
场内交易的期权合约的到期日、执行价格都是标准化的。每份股票期权合约代表买入或卖出100股的权利(如果在合约有效期内发生股票分割，合约会对此作调整)。标准化的期权合约条款增加了特定期权的交易深度，从而降低了交易成本，导致激烈的市场竞争。
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（2）美式期权与欧式期权
美式期权允许其持有者在期权到期日或之前任何一天行使买入或卖出标的物的权利，欧式期权只允许在到期日当天执行。美式期权比欧式期权的余地多，所以一般说来价值更高。
（3）期权合约条款的调整
为解决股票分割问题，期权合约要按分割比降低执行价格，每份合约的数量也按同比增加。对超过10％的股票红利也要做同样的调整，期权标的股票数量应随股票红利同比增长，而执行价格则应同比减少。
但是现金红利则不影响期权合约的条款。现金红利降低股票价格而不会在期权合约中增加调整内容，所以期权价格受红利政策的影响。在其他情况都一致时，高红利股票的看涨期权价格较低，因为高红利减缓了股票增值速度，相反，高红利股票的看跌期权价格较高。最初的期权价格已包含了对红利支付的预期。
（4）期权清算公司
期权清算公司(OCC)，即期权交易的清算所，附属于期权交易所在的交易所。期权买卖双方在价格上达成一致后就会成交，这时，由清算公司在交易者间充当中间人。因此所有交易者都只与清算公司打交道，由清算公司有效保证合约的履行。由于清算公司要保证合约履行，所以要求期权卖方交纳保证金来确保其履行合约。
当所需保证金高于保证金账户余额时，卖方会收到补交保证金通知。而买方就不需交纳保证金。
（5）其他期权
除了股票外，以其他资产作为标的物的期权也被广泛交易，包括市场指数、行业指数、外汇、农产品期货、金、银、固定收益证券与股票指数等。
①指数期权
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指数期权是以股票市场指数作为标的物的看涨期权或看跌期权。指数期权采用的是现金结算方式。在到期时计算期权增值额，卖方将此额支付给买方即可。计算期权增值额即期权执行价格与指数价值的差额。
②期货期权
期货期权的持有者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，期权买方会收到目前期货价格与执行价格之间的差额。
③外汇期权
外汇期权的持有者享有以确定数额的本国货币买入或卖出一定数额的外币的权利。外汇期权合约要求以确定金额的美元买入或卖出外币。合约的报价单位为每单位外币的美分数。
④利率期权
在美国交易所与芝加哥期权交易所交易的美国中长期国债的期权，短期国库券、大额存单、政府国民抵押协会转手证券以及各种期限的财政债券的收益率也可作为标的资产。还有利率期货期权，其标的物包括中长期国债期货、地方政府债券期货、伦敦银行同业拆借利率期货、欧元同业拆借利率期货、欧洲美元期货及以欧元为单位的德国政府债券期货。
2. 到期时的期权价值
（1）看涨期权
期权使投资者可以调整其基础资产的投资风险。可以用代数式或收益图来描述可能进行的调整。定义ST为期权到期日标的物的价格，X为期权的执行价格。则看涨期权在到期日时的收益为Max (ST
- X，0)，看跌期权在到期日的价值为Max (X - ST，0)。如果考虑期权费用，则分别在收益上减去期权投资者的期权费即可。
对于期权出售者，看涨期权在到期日的收益为Min (X – ST, 0)，看跌期权在到期日的收 3 / 42
（2）期权与股票投资
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益为Min ( ST – X, 0)。如果考虑期权费用，则分别在收益上加上期权费即可。
购买看涨期权可视为“牛市”策略，当股票价格上升时，期权有利可图。而购买看趺期权是“熊市”策略。对应地，出售看涨期权是“熊市”策略，出售看跌期权是“牛市’’策略。因为期权价格取决于标的股票的价格，所以购买期权可视为直接买卖股票的替代行为。
期权投资具有杠杆作用，与单纯投资股票相比，期权投资可以获得更高的收益率。但是伴随高收益率期权投资也有较大的风险。通过投资期权与无风险资产的组合，可以在获得与单纯投资股票相类似的收益，同时减少投资的风险。因此，期权的投资较单纯的股票投资更具有吸引力。
3. 期权策略
将不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种收益类型，可以满足不同投资者的需要。衍生证券是进行风险管理的有效工具。
（1）保护性看跌期权
通过投资股票和相应的看跌期权可以消除损失全部投资的风险，形成保护性看跌期权。表20-1是这种投资组合在到期时的总价值。
表20-1 保护性看跌期权到期时的价值
股票
ST≤X
ST
ST＞X
ST
＋卖出期权 X - ST 0
= 总收益
（2）抛补的看涨期权
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X ST
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抛补的看涨期权头寸就是买进股票的同时卖出它的看涨期权。这种头寸称为“抛补的”是因为投资者将来交割股票的义务正好与手中持有的股票抵消。相反，假如没有股票而卖出股票则称为买裸期权(naked option writing)。如表20-2所示，抛补的看涨期权到期价值等于股票价值减掉期权价值。
（3）对敲
同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权，就可以建立一个对敲策略。对那些预期股价将大幅升降但不知向哪个方向变动的投资者来说，对敲是很有用的策略。
如果股票价格没有变化，即ST=X，那么看涨期权与看跌期权都毫无价值，投资者就损失了购买期权的支出。对敲实际赌的是价格的波动性，购买对敲的投资者认为股价的波动高于市场的实际的波动。相反，对敲的出售者，认为股价的波动没有那么大，他们收到期权价格，并且希望股票价格在期权失效前不发生变化。对敲的收益如表20-3所示。
表20-3 到期时对敲的价值
反叠做期权(strips)与叠做期权(straps)是对敲的变形。具有相同的执行价格与到期时间的同一证券的两份看跌期权与一份看涨期权组成一个反叠做期权，而两份看涨期权与一份看跌期权的组合则是叠做期权。
（4）期权价格差
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期权价格差是不同执行价格或到期时间的两个或两个以上看涨期权(或看跌期权)的组合，有些期权是空头，有些是多头。货币期权价格差是同时买入与卖出具有不同执行价格的期权，而时间期权价格差是同时买入与卖出不同到期日的期权。
一种货币期权价格差，其中所买入的看涨期权的执行价格为X1，而同时卖出相同到期时间而执行价格为X2的看涨期权。如表20-4所示，该头寸的收益是所买卖的两种期权的价格差。
表20-4到期时多头垂直期权价格差的价值
这时需要区别三种情况：低价区，即ST比X1与 X2都低；中间区，即ST在X1与X2之间；高价区，即ST比X1与X2都高。这种策略被称为多头期权价格差，因为当股票价格升高时，其收益要么增加要么不受影响。
（5）双限期权
双限期权是一种期权策略，通过做空买入期权和做多卖出期权把资产组合的价值限定在上下两个界限内。双限期权适合于有一定的财富目标但不愿承担超过一定限度风险的投资者。
4. 看跌期权与看涨期权的平价关系
无风险资产与买入期权的投资组合具有最低保证价值，买入股票和卖出期权的投资组合（称防卫性卖出期权）可以产生同样的收益结构。如果构建的投资组合的最低执行价格为X，则投资组合的收益状况如下表所示：
防卫性卖出期权的收益结构 纯贴现债券和买入期权的收益结构
到期日时仓位的价格
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到期日时仓位的价格
