资本结构理论

资本结构理论

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资本结构理论梳理

资本结构的理论观点

一、早期资本结构理论

20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资

本结构。是1952年,美国经济学家大卫·杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股

东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他

们分为三个理论：

1.1净收益理论

净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净

收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益

资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提

高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当

尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%

时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。

由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息

率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公

司的价值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当

资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业

的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。

1.2净营业收益理论

净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际

上与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资

本成本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动

的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合

资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资

本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。

1.3传统折中理论

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净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两

者之间的一种折衷理论。增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本

规模必须适度。

该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本

结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。谨慎的债务融资不

会明显增加企业经营风险，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负

债比率的增加而减少。企业价值则随其增加而增加；相反，过度的债务融资将

导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价

值下降。结论是，负债有益，但要控制在一个合理的范围之内。

传统折中理论相对其他两种，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及

企业价值的关系。

二、现代资本结构理论

2.1MM理论提出

1958年，美国学者莫迪格莱尼(Modigliani）和米勒（Miller)在《美国经济评

论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》(TheCostofCapital，

CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment)，他们提出：公司价值是由全

部资产的盈利能力决定的,而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。这

一令人意外的结论在理论界引起很大反响，被称之为MM理论，标志着现代资

本结构理论的创建。

2.2无税收的MM理论

早期的MM理论认为，资本结构与资本成本和企业价值无关。如果不考虑

公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则负债企业的价值

与无负债企业的价值相等，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值

无关。企业资本结构的变动，不会影响企业的加权资本成本，也不会影响到企

业的市场价值。以低成本借入负债所得到的杠杠收益会被权益资本成本的增加

而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加

权资本成本都不受资本结构的影响。米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公司想

象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块,那么四

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份就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的

比萨饼。值得一提的是，该观点是基于资本市场充分运行，无税收，无交易成

本等完美市场的假设条件提出的。

2.3有公司所得税的MM理论

早期的“MM理论”是在不考虑企业所得税等条件而得出资本结构的相关结论

的，而这显然不符合实际情况。因此，米勒等人对之前的MM理论进行了修

正，他们于1963年发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》中提出，考虑

所得税因素后，尽管股权资金成本也会随负债比率的提高而上升，但上升速度

却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使

用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。

在加入所得税因素之后

，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。

2.4权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财

务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场

价值。

因此，权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成

本之间权衡。

权衡该理论认为，虽然负债可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加

企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致

破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的

可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这

是制约企业增加负债的一个重要因素,因此,随企业债务上升而不断增大的企业风

险，制约企业无限追求提高负债率所带来的免税优惠或杠杆效应，因此企业最

优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。

或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财

务危机成本及代理成本之间的平衡，此时企业价值才能最大化。

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权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债

的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较

为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法，相对较为客

观的揭示了负债与企业价值的关系，权衡理论提出的还是相对较为科学的资本

结构理论。

三、新资本结构理论

在新资本结构理论的研究中，学者们把信息不对称和道德风险等概念被引

入了资本结构理论的研究中，把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设

计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。

3.1代理成本理论

詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在1976发表的论文《企业理论：管

理者行为、代理成本和资本结构》中首先将企业理论和产权理论结合起来研究

资本结构对公司价值的影响。股份公司中存在的两种代理关系—管理者和股东

之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理成

本，企业最优资本结构是使这两种代理成本之和达到最小值的资本结构。他们

将企业的代理成本定义为：包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的

一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损

失。

代理成本理论是新资本结构理论的一个主要代表。它是通过引入代理成本

这个概念来分析企业最优资本结构的决定。由于企业中代理关系的存在，必然

产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产

生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。随着债务比例

的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加。而如果要发行新

股，相当于现有所有者以股权换取新所有者的资金。新旧所有者之间不可避免

地会引发利益冲突，这样，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损

害。也必须付出监督费用等代理成本。

3.2信息传递理论

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除了代理成本，在金融市场上，还存在典型的信息不对称因素，企业家比

投资者掌握更多的关于企业项目投资的“内部信息”，信息传递理论研究的是在

企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，他认为市场的投资者只能

通过企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结

构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。他的结论

是负债和资本比是一种把内部信息传递给市场的信号工具。企业管理者可以通

过改变企业的资本结构来影响投资者对企业价值的评估。

在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提

高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业总股权中的比例上升，那么企业

管理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价

值较大时才会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负

债率的。

由于信息不对称，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场

价值。

企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，

负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，

传递着经理者对企业的信心。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资

者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。

3.3优序融资理论

1984年，美国经济学家梅耶Myers《企业知道投资名所不知道信息时的融

资和投资决策》中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。他们认

为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹

资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产

生比例影响的信息。

按照信息传递理论，因为不对称信息对融资成本的影响，获利能力强的公

司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是

由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留

存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

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之后，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本

的影响，发现这会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资

时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，

多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺

序是：先是内源融资，然后债务融资，最后才是股权融资。