商业综合
李贺的马诗-紫砂职称
2023年2月18日发(作者：现在流行歌曲)1
商业地产标杆企业的商业模式及借鉴分析
-—以万达“城市综合体"商业模式为例
目录
一、万达对商业地产的探索................................................................................1
（一）第一代产品..........................................................................................2
(二）第二代产品............................................................................................3
二、万达的商业模式调整....................................................................................3
(一）现金流改革............................................................................................4
（二）培养自主商业产业——组建大洋百货..............................................4
（三）探索多元化融资..................................................................................4
三、第三代产品—-城市综合体的商业模式......................................................4
（一）盈利模式:资金流滚资产....................................................................5
（二）产业链整合模式..................................................................................6
(三）订单模式的高级阶段-—持有型物业的订单模式...............................8
（四）投资平衡模式......................................................................................8
（五）项目获取与开发模式..........................................................................9
四、万达的商业模式复制借鉴性..................................................................................10
【前言】商业地产对我司是新进行业，在设计确定商业模式和发展战略之前,
须对国内商业地产领域的标杆企业先做分析和讨论。为此，我们先后对SOHO中
国、万达集团、华润置业三家国内知名商业地产开发商进行了资料搜集和分析，
分析后认为从企业适配角度看，SOHO以高档住宅和写字楼为主的产品线和华润
的“集团孵化”模式,可能不适用于我司情况,拟不做探讨。
本文对万达集团的商业模式进行了提炼和讨论，重点阐明万达以房地产起
家，转入商业地产后通过整合资源、形成能力，“被动地”成长为商业地产界少
见的“全程运营商”的发展历程和经验，并对其中可能被我司借鉴和改进的部分
进行了初步分析。
一、万达对商业地产的探索
万达集团在20年的发展中，自2000年开始由住宅房地产向商业地产转型,在
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10年内成为国内最大的商业不动产运营商。过程并非一帆风顺，万达同样经历了
2003年二代产品备受冷遇、2004年信贷调整下的紧张和收缩等逆境。但从2005
年开始，随着第三代产品推向市场，万达整体进入良性轨道，在资金、商品、商
业模式、企业管理等方面均展现出较强的竞争力与前景。
这不仅得益于近10年来，中国社会零售商业和城市化的超高速发展，更重要
的是，万达在实践中秉承商业地产的运营实质，一边成长一边调整战略性商业模
式，将之持之以恒，终于走出一条富有企业特色的发展道路。
万达三代产品定位比较
第一代第二代第三代
产品种类纯商业同左商业、酒店、写字楼、住宅
选址
核心商圈黄金地
段
同左
城市副中心、新城市开发区及
CBD
规模5万㎡15万㎡40—80万㎡
业态购物功能组合同左24小时不夜城+集成功能组合
主力商家超市+家电+影院超市+建材+家电+影院百货+超市+家电+美食+影院
建筑形态单体盒式各种单体的组合综合体，盒式+街区+高层的组合
销售模式
利用沃尔玛的商
业号召力，与时
代华纳等结为战
略伙伴，将黄金
铺位高价分零出
售.
若干个没有散售的购物
中心整体出售，溢价变
现。
核心商业部分只租不售，主要销
售的是综合体中的住宅、小型商
业、写字楼。
万达从第一代的单体商业楼，到分体商铺，再到目前大行其道的城市商业综
合体，其演进形态与其所处的时代背景和自身发展阶段有密切联系：
(一)第一代产品
1、时代背景：2000年国内商业消费习惯由传统百货大楼向大型商超、现代化院
线、洋快餐等转型的时点，国内地方政府对能够引入沃尔玛、时代华纳、麦
当劳等国际商业企业的项目十分青睐，也只有以这类项目拿地才能获得城市
的黄金地段。
3
2、起步阶段：万达没有自有品牌和商业资源,主要资源是地产，因此万达以土
地为条件，迎合沃尔玛等国际品牌的需求，与其结成战略合作伙伴共同布局
国内市场,走“订单地产"的道路。第一代产品的形态相应地按品牌商家的订
单设计为由百货、商超和院线自下而上组成的商业楼宇。
3、基本思路：订单式的地产开发。
4、产品效果:成功介入商业地产领域，但无主导权,本质上还是一个平台租售者
的角色。
(二）第二代产品
1、时代背景：2002年西方商业街区以步行街的模式流行于国内，万达顺应变化,
本想对第一代产品进行创新,从中国人习惯的百货大楼改良为商业组合店，但
由于缺乏现代商业运营经验，第二代产品在设计上存在重大缺陷：
设计上全部是室外动线，室内没有步行街，项目仿佛一个人没有灵魂；
门店之间的联系被割裂，人流动线设计不符合消费者习惯；
基本为纯商业定位,没有文化、娱乐、体育、酒店等别的业态作为支撑.
零售类比例占总经营面积80％以上，相当是专业小商品市场的翻版。
2、转型阶段：万达开始改变“订单”模式，走自主招商之路，为此,万达需做
两手准备，一是扩大下游商家的基数,从中逐步筛选优质客户，单体商业楼明
显无法承载这么多的客户,大体量的街区组合更为合适；二是自创品牌，摆脱
对洋品牌的依赖，为此需要多栋独立建筑以区分不同品牌。
3、基本思路：自主招商，主导开发。
4、效果:第二代产品的市场表现出现问题,沈阳沃尔玛甚至遭遇停业，店面售价
太高,出售不理想，主力店租金低却比例重，租金回报率低。2003年～2004
年万达在现金流回笼缓慢和银根紧缩双重压力下，新开工项目全部暂停，进
入产品调整期.
二、万达的商业模式调整
第二代产品的困境和“订单地产”初始状态的弊端，促使万达地产在商业地
产进入第二个五年时，重新思考商业模式和产品定位，持续加强商业资源的整合
能力。万达总结了三大调整思路，并进行大胆的尝试。
(1）调整核心现金流模式，改变第二代产品核心地产“只租不售”和单一融
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资的问题,确立“如何赚”；
（2）调整商业模式中持有和销售业态组合，确立“卖什么"；
(3）强化“做对程序”的产业链内涵和“订单模式”下的资源整合运营能力，
确立“怎么活”.
(一）现金流改革--商业（Mall）只租不售、降低主力店比率
为何会青黄不接，后继无力？万达的结论是:原有商业地产的开发销售模式
必须“大转弯”，解决商业经营回报偏低的根本问题。
从2004年开始，万达重新组合商业业态:在主力店和单店的构成比例方面，
原来购物中心(Mall）的主力店占面积的85％，单店只占15%，后来调整为主力
店、单店各占50%。如果主力店比例太高，效果只是在为银行打工，根本满足不
了扩张要求.
（二）培养自主商业产业——组建大洋百货
为了拓展扩张版图、增强与战略合作伙伴的租金谈判能力，万达在2002年杀
入连锁百货业,于2002年与香港新鸿基、太平洋百货原管理团队合股成立大洋百
货，注资2亿，万达是40％的大股东。
由于次年遭遇资金瓶颈和避免在发行REITs的关联交易,本次合作也很快终
止了。但对万达开发第三代产品所需的商业业态调整、商家资源的汇集、商业地
产模式思路等关键要素上发挥了重要的“学师”作用。
（三）探索多元化融资-—与麦格理探路REITs失利，后发行CMBS
2005年7月，麦格理通过银团贷款，向万达购买了9家商业广场，万达成功
套现约32亿元人民币.麦格理收购万达项目的目的是为了在香港REITs上市。（该
上市计划后最终运作失败。)
2006年6月，一家注册于开曼群岛的王朝资产控股公司（DynastyAsset
（Holdings)Ltd)发行价值1。45亿美元（约11。6亿人民币）的CMBS（商业房
地产抵押贷款支持证券),抵押物为曾被麦格理收购的9处商业广场.
三、第三代产品——城市综合体的商业模式
通过上述三项主要的经营和融资模式调整，万达第三代产品成型,目前已拥
有35个大型城市综合体项目，其中开业18个,持有的租赁物业面积420万平方米.
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如此快速而健康的转型,从根本上得益于精心设计的商业模式，其内涵主要包括
盈利模式、产业链整合模式、投资模式、订单高级模式、项目获取与开发模式
五大项。
（一)盈利模式：资金流滚资产
1、万达资金流的持续变革
零售商业竞争的核心是市场份额，市场份额的基础在于复制速度，而快速复
制的根源就在于企业的资金流，万达的资金流80%以上来自于产品的租售回报。
因此，在第三代产品中，万达将销售回款置于商业盈利模式的核心，如何有
利于现金流就如何相应地定位产品和构建商业模式。万达对于销售现金流对公司
战略的支撑形成的共识是“完成销售指标是万达集团的生命线，关系着万达集团
发展战略的持续性和长远性”。
为了达到资金流指标，万达在在第三代产品的构成中做了两大改革：
一是从街区型产品改为更为时髦和具有现代化气息的大型城市综合体，对
Mall的人流和消费能力产生强大的促进作用，膨胀消费现金流。
二是可售面积部分大幅提升，最核心的变化是从散铺改变为对Mall较无经营
矛盾的住宅、写字楼、社区商业，膨胀销售现金流.
2、“资金流滚资产”模式分析
万达以自我资金和银行贷款做为投入资本进行项目开发和建设，一次沉淀资
金数亿，如按传统的租金回收模式既无法取得持续的银行贷款，也阻碍了公司的
迅速扩张，因此万达依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府
扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力
的“资金流滚动资产”的模式.
“资金流滚动资产”的价值体现
资产类型资金体现目的作用
出售型地产
（写字楼、住宅和社区商
业)
以核心商业
支持基于较
高售价的庞
大销售收入
回笼投资
1、归还大部分银行贷款.
2、补贴持有物业的资金
成本.
3、支持集团公司资金链
持有型地产长期租约在低地价的稳定开业，1、长期现金流作为项目
6
(Mall）支持下以较
低租金完成
核心商业部
分的招商，
形成固定租
金收益
催熟商业物
业
的投资可行性依据.
2、满足持有部分的日常
运营费用。
3.按期归还持有物业的
银行利息。
4、租约抵押获取贷款融
资，进入新一轮扩张。
土地及物
业资产
地价及物业
升值
形成远期投
资收益
享受私募基金收购、发行
信托投资产品、IPO上市
等远期资产溢价收益
（二)产业链整合模式
商业地产开发房企的五难:定位难、规划难、招商难、管理难、资金难，难
题不破解就只能收缩担当业主，否则必须依靠产业链的资源整合进行系统解决，
并由此获得复制商业模式的核心竞争力。
万达在产业链整合上梳理出自身的优势:政府招商优势、选址优势、规模优
势、商户资源优势、商业模式优势，籍此进行了长期系统的商业资源整合.
万达集团产业链环节竞争力
环节整合方式竞争优势
产
业
链
上
游
土地黄金位置——低地价——地价款分期
1：前期启动资金压力小，
支持连锁扩张
2:成本低，可低租金吸引
商家
资金
核心部分（销售回款+银行资金+自有)+借
助外力（麦格理私募+建银国际私募）
1：借助外力，摆脱了资金
链紧张局面
2：借助销售回款“现金流
滚资产"模式,商业地产打
开了“通路"局面
品牌连锁品牌+企业品牌+单体项目大体量
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资源订单模式——整合土地资源、商户资源
1：招商前置，不仅解决了
开业压力，同时将招商成
效转变为产业链上游竞争
优势。
2:“订单模式”的“做对
程序",成为万达商业模式
的核心之一。
规划
设计
商业部分、五星酒店等持有部分,国际一流
设计机构设计，提升项目品质经验积累，
产品业态组合规划、人流动线设计日趋成
熟
产
业
链
中
游
招商
“国际商业品牌战略合作伙伴"+“国内一
线品牌”+“万达自主商业产业”
1:对地方政府、小商户、
置业投资者产生较强吸引
力效果
2：有效支持开业,缩短商
业孵化期
销售
只租不售—-购物中心的核心商业
必须销售—-住宅、部分写字楼、社区商铺
1：只租不售部分，整体经
营，增强商业的吸引力
2：第三代产品的销售部分
相对前两代显著增加，解
决资金链问题
3：核心位置、城市综合体，
销售部分成本低、利润高
建设明确的工期要求和项目执行标准
1:保证工程质量
2：提高资金周转率
后
期
经
营
商业
运营
自主招商、商业运营团队，对后期业态调
整形成较大支持商业运营团队、能力仍有
待加强
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综上，将“土地、资金、资源、品牌”的核心能力前置到产业链上游并固化，
形成可复制的商业模式；城市的黄金位置、低廉的土地成本，加上“订单模式”
的国际品牌吸引力，使万达集团对产业链后期运作做到可控。
（三）订单模式的高级阶段-—持有型物业的订单模式
万达“订单模式”中的国际和国内品牌,对其商业资源平台发挥着核心的作
用，对项目起到保底的作用。
“订单模式”的新发展
订单内容执行规程目的
共同选址
和一流的主力店商家签订联合发
展长约，约定共同选址、按期入
驻开业、信息共享等。
保证了项目招商的可持
续性和客户稳定性.
统一租金按城市等级一次性谈租金.
保证了快速扩张、快速发
展以及稳定的租金收益。
先租后建
(做对程序）
完成7～8家不同消费业态主力店
的招商之后再确定项目，主力店
具有他性，避免同业竞争.
满足一站式购物需求、提
高商家总体收益,减少中
小商家的疑虑，降低开业
后空置风险，迅速回收租
金.
技术对接
第一步，战略合作伙伴提出需求
-—面积、高度、出入口、交通体
系等；
第二步，万达做出方案来认证；
第三步,设计图纸确定之后，双方
正式签订具有法律效力的确认
书；
第四步,合作伙伴打保证金。
一是保证主力店商家的
需求在开工前就能得到
确定,避免商家进场后的
改建，减少浪费；
二是租赁面积完全被租
金所覆盖,没有无效面
积.
（四）投资平衡模式
万达的商业地产同样面临开发资金需求量大，持有型物业的经营周期长的问
题，因此资金调配更复杂，融资渠道也更多，主要资金来源有：自有资金、银行
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贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入、经营性物业中长期抵押贷款等。项目
成败点集中在运营后期，销售回款、租金和抵押贷款在此时成为主要因素。
安全度过商业地产的“培育期”,是万达模式获得成功的关键，而充裕的资
金则是其坚实的保障。万达资金政策的核心是“以售养租”,即通过项目的销售
部分的销售还款平衡投资现金流。
万达“以房地产开发补贴商业经营”自平衡模式
类型
租售
价格
平均面积
比例
目标两者作用和关系
出售型商业地
产
（写字楼、住宅
和社区商业）
较高60％回笼资金
1、实现当期利润
2、补贴持有物业的资金成本
持有型Mall较低40％稳定开业
1、长期现金流作为项目的投
资可行性依据
2、租金满足日常运营资金。
经营性物业的中长期抵押贷款不仅能解决项目滚动开发的部分资金缺口，还
可以为集团贡献一定的资金流.
（五）项目获取与开发模式
万达通过10年积累,在区域布局、项目选址、土地获取和开发等硬件方面也
自成一体。
模式变革操作方式目的
区域布局
一线城市深耕细作、
大力拓展二线城市
（沿海二线城市、中
西部中心城市）。
1、北京、上海等以纯商业
起家的城市向“一主”（商
业地产）下的“三辅”（文
化、酒店和连锁百货）发
展；
2、加大在中西部和二线城
市的土地资源储备。
以网络布局对冲中
国经济增长期内冷
热不均的区域风险。
项目选址从老城区向城市副在市郊地段一次性、大规1、地价便宜，位置
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中心或新区的中心
地段转移
模开发高品质的商业综合
体。
偏僻，适于以招商方
式同政府合作
2、空间广阔，利于
整体开发与周边规
划，不受制于历史条
件
2、资产升值性强
投资周期
10年中以3年为一周
期，坚持对土地逢低
吸纳的策略
2004年信贷调控、资金最
紧张时,万达集中拿12
块地;
2008年金融危机下,万达
低价扫货5块用地。
1、压低购地成本
2、强化远期用地储
备
土地获取
政府合作为主,并购
为辅
以招商形式引入当地，再
通过定向“招拍挂”拿
地，部份黄金地段土地采
用并购。
排除竞争者
土地价格
以项目的后期税收、
就业和社会效益谈
判
相比土地收益，政府更看
重后期综合收益，楼面地
价约为同类土地市场价的
30％.
支持“资金流滚资
产模式”。
开发建设
强调周期性和建筑
品质
对项目整体工期一般要求
是15个月，对立即投入市
场销售的住宅、写字楼等
非常注意工期和品质.
保障资金周转率
四、万达的商业模式复制借鉴性
万达的商业模式得到业内的认同，但其模式的借鉴性和适用性需要进一步剖
析,从中遴选出具有普遍性的商业原则进行分析。
万达商业模式内涵评价和借鉴
内涵评价对我司借鉴性我司的改进点
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资金流滚资
产
充分利用了当期现金
流（租金和销售）、预
期收益(长期租约)、土
地增值（商住部分的商
业价值）、资产溢价（持
有型Mall）对项目的贡
献
在非上市条件下,从租
金、销售现金和资产抵
押三个角度滚动开发，
取得持续性融资有可行
性。
银行融资成本较
高,必须走“高租
金—高价”路线,
对销售周期有影
响。
产业链整合
产业链环节的资源投
入比较合理、衔接顺
畅，资源体系的整合能
力强,为资金链的无缝
对接创造了充要条件。
产业链中游上的产品形
态、产品组合、商业资
源体系、商业经营细节
有较强的个性，较难模
仿。
-
订单式持有
物业
将70％的招商任务在
前期消化完成
“商业资源体系”前置
对竞争力形成了促进，
加快了扩张，可模仿。
余下30％品牌商
家的选择上有问
题，优秀性和创新
型品牌不够。
投资自我平
衡
基本解决持有型地产
投资的回收周期过长
的问题
租售并举，比例偏重于
当期利润。
—
土地获取和
开发
具有全国品牌，和地方
政府形成良好的长期
合作关系
商业性高消费项目与地
方政府目标契合，容易
获得支持。
在“赶工”思想主
导下，设计、工程
施工质量存在较
明显的缺陷。
后期运营模
式
商管公司对后期商场
整体运营形成有力支
持
商场体系化经营、管理
制度建设；知识沉淀中
可被借鉴。
商场管理团队与
招商团队有一定
的割裂,精细化做
得不好。
通过分析，我们认为万达模式虽然形成一定门槛，但在其内涵方面仍具有可
借鉴性，尤其是其“招商前置”、“滚动开发”的思想，投融资模式、土地获取和
12
储备的套路可被模仿，经过二次设计进行改进提高。