2024年2月28日发(作者：)
周小川：新世纪以来中国货币政策主要特点(亦为易纲于雅克布森基金2012年年度讲座代为演讲的稿件)
LT
市场化，这意味着工资和价格同时上涨。如果中央银行过多强调低通胀目标，可能就会阻碍政府进行价格改革。换言之，货币政策需要对这些有助于优化资源配置的改革引起的物价改革留出一定空间。中国当前未采纳单一目标制，这是其中的一个原因。
再有，中国长期面临国际收支大额双顺差格局，流动性被动投放较多，对货币供应量和通胀有重要影响，这使中央银行必须去关注国际收支平衡问题。这是当前中国货币政策框架的现状。
此外，金融机构是否稳健、金融生态好坏都是货币政策能否有效传导的关键，这就要求不断深化金融改革，解决妨碍金融稳定的体制性问题，更好地疏通货币政策传导机制，这也意味着货币政策在必要时需要为改革和稳定提供一定支持，中长期看这也有利于实现价格稳定的目标。
鉴此，中国的货币政策在关注价格稳定的同时，历来十分关注金融稳定和金融改革，注意对发展、改革提供配合与支持，统筹协调好物价、国际收支以及就业、增长等目标之间的关系。特别是国际金融危机爆发以来，以CPI稳定为单一目标的主流货币政策框架的确出现了问题，货币稳定并不等同于金融稳定，各方面的反思进一步加深了对此现象的关注和思考。
我想，即使全球经济逐步回归常态，中国还是会用多重目标制，不过，低通胀的权重将更加高于其他三个目标。
高度重视金融机构健康化，强调在线修复和紧急救助
基于以上考虑，中国政府一直高度重视金融稳定问题，并把金融稳定看作价格稳定的重要前提，注意发挥好央行“在线修复”金融体系、维护金融稳定的功能。之所以要在线修复，是因为经济运行没法中断，机器要继续运转，同时更换问题部件。中央银行不应只是发挥好危机管理的职能，而是应在经济正常增长时期就着手制定金融市场 的规则和标准，并持续维修、改善金融体系，不断完善这台机器，及早提升防范系统性风险的能力。
亚洲金融危机爆发后，中国加快了改革国有银行体系的步伐，有效解决了曾被西方一些媒体判定为“技术性破产”的中国银行体系问题，并积累了宝贵经验。
首先，通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资方式解决了国有银行资产负债表问题。在剥离不良资产后利用外汇储备补充国有银行资本金，并通过专项票据和借款方式对农村信用社提供财务支持。
第二，强调花钱买机制的改革原则，以最大程度降低道德风险。在完成资产剥离和注资后，推动国有银行改制上市，并提高监管和会计审计标准。工、
中、建、交、农等国有银行都已建立起现代公司治理架构，并先后成功上市。对改革后符合资本要求等条件的农信社才全额兑付专项票据，充分体现了激励相容的原则。
第三，注重做好救助和改革成本的分担与回收工作。在“做大”央行资产负债表修复金融体系的同时，也考虑了如何解决可能出现的损失和再度“做小”资产负债表的措施，保持资产负债稳健。
经过上述改革，中国银行体系沉重的历史包袱得以解决，资产负债状况焕然一新，稳健程度和竞争力大大提高，在本次国际金融危机冲击中也有较好的表现。稳健的银行体系显著改善了货币政策传导机制和环境，提高了金融调控的有效性。中国的经验表明，中央银行在必要时进行在线修复，对于维护金融稳定、改善宏观调控具有重要意义。但必须尽量减少可能产生的道德风险，设计正向激励的措施，并与推动改革结合起来，为其持续发展奠定基础。同时，应重视解决成本分担和央行资产负债表可能产生的问题，注意维护央行宏观调控的权威性和公信力。
从计划手段转向强化货币政策
1978年的改革开放开启了中国经济转轨之路。但由于体制改革和市场发展的渐进性质，也由于人们经验和认识的局限条件，在起初一段时间里，市场化的宏观调控框架还没有建立，政府管理、调节经济运行仍然多采用传统计划经济的工具和手段。金融方面主要是依靠对信贷规模的直接控制来调节宏观经济。当然，伴随经济体制的变化，这一时期金融机构的信贷管理自主权也在不断扩大。
1993年11月中国共产党十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出要建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系，运用货币政策与财政政策，调节社会总需求与总供给的基本平衡，并与产业政策相配合，促进国民经济和社会的协调发展。宏观调控框架由此开始创建。从货币政策看，银行间同业拆借市场、债券市场、外汇市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，为从直接调控向间接调控转变奠定了基础。1998年中国人民银行取消了信贷限额管理。进入21世纪以后在调控方式上逐步形成了以公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现和利率等构成的货币政策工具组合，确立了以间接手段为主的调控模式。
货币政策框架的调整适应了企业自主权不断扩大、市场在资源配置中的作用不断增强的要求。中国的经济体制改革从微观经营机制改革入手，通过逐步增强微观主体自主决策和配置资源的能力，使市场在配置资源中发挥越来越重
要的作用。而微观经营机制和资源配置方式的变化也必然要求宏观调控机制进行调整。这构成了中国渐进式改革推进的内在基本逻辑，反映在货币政策方面就是对间接调控机制和价格型调控手段的运用逐步加强。
当然，中国市场化的宏观调控框架仍然带有中国自身体制的特点，仍然处在探索和完善的过程之中。从过去十多年的经验看，由于对行政手段比较熟悉，有时仍会出现财政、货币等经济手段与一些行政手段并用的情况。经济与行政手段并用可以产生政策合力，有时它是一种优势，但也会产生政策效果不易把握、政策力度波动过大和制度安排不稳定的问题。一个例子是2004年经济出现过热苗头时收紧“银根”的经济手段与收紧“地根”的行政手段并用。一方面，确实短期见效比较快。但另一方面，“地根”的使用对财政、货币政策工具也产生了很大的制约，而且中长期看其顺周期性比较强，不太适合作为常规性、市场化的总需求和总供给管理工具。总的来看，随着市场化进程的不断推进，不仅宏观调控框架有一个逐步完善的过程，市场主体和调控部门也需要有一个学习、认知的过程。
合理把握汇率改革进程
1997-1998年的亚洲金融危机使亚洲新兴市场经济体决策当局认识到积累大量外汇储备的重要性，它不仅可以降低汇率大幅波动的风险，而且有助于提高信用评级和降低借贷成本。因此，尽管2000年以后外汇储备渐渐超过了通常的进口和外债所需，但由于对危机的担忧及政策的自身惯性，新兴市场经济体仍在继续积累外汇储备。
中国面临类似问题。亚洲金融危机期间中国主动收窄了人民币汇率浮动区间，对防止竞争性本币贬值、维护亚洲乃至全球经济金融稳定发挥了重要作用。亚洲金融危机之后，特别是中国加入WTO后，经济持续平稳较快增长，劳动生产率快速提高，国际收支不平衡以及汇率灵活性不足的矛盾也逐渐显现，中国一直在考虑恢复和进一步完善有管理的浮动汇率制度。对中国这样的大经济体而言，外部不平衡是由国内外多种因素所致，国内主要原因包括储蓄率过高、消费内需不足等结构性问题，不能单一依靠汇率工具。因此总体上选择了以扩大内需的一揽子结构性政策和汇率政策共同承担的战略来实现经济结构的再调整和优化。
而且，汇率机制改革需要一定的条件和合适的时机。按照中央和国务院的部署，2002年人民银行着手统筹研究包括汇率改革在内的多项金融改革，对改革顺序逐渐形成了大致的共识，即在汇率改革之前应先进行银行部门改革、减
少外汇管制、发展外汇市场等方面的改革，在改革时机上需要国内外宏观经济金融环境相对平稳。
首先，2003年底到2005年上半年，先后对中国银行、建设银行和工商银行等大型银行进行了财务重组，包括核销损失、不良资产剥离、注资并进行股份制改造和发行上市，2003年启动的农村信用社改革此时也进展过半，银行体系的财务稳健性得到明显加强。同时，逐步取消了一些对资本账户交易不必要的管制，外汇市场经过逐步发展也有能力为企业提供一些必要的避险工具。
到2005年上半年，中国宏观调控取得明显成效，投资过热得到抑制，对外贸易持续增长，利率水平总体下行，同时美联储连续加息，本外币利差因素较为有利，美元汇率也比较稳定。在此有利条件下，2005年7月，启动了人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
由于企业、居民、金融机构对浮动汇率制度需要有一个认识和适应的过程，汇率灵活性的增强采取了可控、渐进的方式。起初保留了人民币汇率自1994年开始的上下0.3%的浮动区间。2007年5月，将汇率浮动区间由0.3%扩大至0.5%。在2008年国际金融危机最严重时，为防止竞争性贬值，中国又主动收窄了人民币汇率的实际浮动幅度。2010年6月，中国进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强汇率弹性。随着外汇市场的快速发展以及汇率弹性的不断增强，人民币汇率需要更大的波幅区间。2012年4月，将汇率浮动区间由0.5%进一步扩大至1%，同时大幅减少了外汇干预，让市场供求在汇率形成中发挥更大的作用。
当前，中国经济结构调整取得积极进展，国际收支趋于均衡，2011年经常项目顺差占GDP比重降至2.8%，落入国际社会共识的较为均衡的区间，外汇市场供求趋于平衡，人民币汇率趋向均衡水平。
重点做好流动性对冲
进入新世纪以来的绝大多数时间（国际金融危机时期例外），国际收支持续顺差和外汇储备大量积累是中国经济运行中的一个显著特征。2000年中国外汇储备余额仅1656亿美元，目前超过3万亿美元。国际收支顺差问题的解决需要一个过程，但在问题解决之前就已经对货币政策产生了重大影响，主要是会形成银行体系流动性过剩。因此这个时期中国货币政策的主要任务和挑战，正是应对银行体系流动性过剩、抑制货币信贷过度膨胀和随之而来的通货膨胀压力。中国人民银行的应对之策是进行大规模的流动性对冲，而公开市场操作和存款准备金率等工具的灵活运用保证了对冲得以完成。
得益于灵活性和市场化强兼具的特点，公开市场操作成为人民银行最早选择的对冲工具。起初主要是开展正回购操作以及现券卖断，不过，这很快受到了央行持有债券资产规模的约束。为此，人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月起发行央行票据，年发行量从2003年的7200亿元增长到2008年的4.2万亿元。公开市场操作从实践中总结经验，不断完善央行票据的期限品种和发行方式。
2004年12月，为缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有3个月、6个月和1年3个品种基础上增加了3年期央行票据品种，有效提高了流动性冻结深度。2006年和2007年，根据调控需要，还多次向贷款增长偏快、资金相对充裕的商业银行定向发行央行票据，以强化对冲效果。同时，央行票据具有无风险、期限短、流动性高等特点，弥补了中国债券市场短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资标的。定期发行央行票据还有助于形成连续的无风险收益率曲线，从而为推进利率市场化创造了条件。
另一项重要举措是发挥存款准备金工具深度冻结流动性的作用。在一般教科书中，作为三大货币政策工具之一的存款准备金率调整被视为货币调控的“利器”，并不轻易使用。但在外汇储备大量积累、基础货币供应过剩的特殊情况下，需要把存款准备金率发展为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。这主要是随着对冲规模不断扩大，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到了商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约；而存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中期和严重的流动性过剩局面。
自2003年9月起至2011年6月，中国人民银行调整存款准备金率36次，其中上调32次（2008年下半年在应对国际金融危机冲击期间4次下调）。具体操作时，都是采取小幅调整且提前宣布，给金融机构调整资产负债结构提供缓冲的时间。
成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定，为经济结构调整尽可能地争取了时间。随着扩大内需等结构调整取得积极进展，以及人民币名义汇率逐步升值和土地、劳动力等要素价格显著上涨，再加上欧债危机等国际因素的影响，近期我国国际收支明显趋于平衡。根据流动性供需格局的变化，人民银行已数次降低存款准备金率，并通过常规性的逆回购向金融市场提供流动性。
率先启动宏观审慎政策框架，丰富货币政策工具箱
在20世纪80年代至本次金融危机前的较长时间里，全球货币政策的主流是所谓“单一目标（CPI）和单一手段（调节短期利率）”。这一模式有助于缓解动态不一致性，提升透明度和规则性，但问题是若通胀指标衡量出现偏差，政策就可能出现系统性的偏离。近些年来，经济不稳定最先往往不是通过CPI而是由资产价格和信贷扩张表现出来，货币稳定并不必然等于金融稳定。由于微观审慎监管的核心是保持个体机构稳健，但个体稳健之和不等于整体稳健，甚至还可能表现为顺周期性和整体不稳定，不能有效防范系统性风险。这就要求进一步完善货币政策框架，关注更广泛意义上的整体价格平稳，关注宏观总量和金融稳定问题。因此迫切需要丰富和补充金融宏观调控的工具和手段，强化宏观审慎政策。
宏观审慎政策以防范系统性金融不稳定为目标，重点针对金融体系的顺周期现象实施逆周期式的调节。可以说，宏观审慎政策是国际上反思危机教训、弥补传统金融管理制度缺陷的一个“集大成者”。作为G20成员，中国认真履行承诺，着力加强和完善宏观审慎管理。中国的“十二五”规划已明确作出构建逆周期金融宏观审慎管理制度框架的部署。
实践中我国在实施宏观审慎政策方面也有一定的基础。人民银行既重视利率等价格型指标，也重视货币信贷增长状况，注重通过窗口指导等方式加强风险提示，并注意运用信贷政策、差别准备金、调整按揭成数等手段，这些做法实际上都蕴含着宏观审慎管理的理念。汲取国际金融危机教训，人民银行从2009年中开始系统研究并试行宏观审慎管理。2011年引入了差别准备金动态调整制度，将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况，并制定了透明的规则，有利于引导和激励金融机构自我保持稳健。从调控实践看，动态调整措施与传统货币政策工具相配合，取得了明显效果，有效提升了金融机构的稳健性和抗风险能力，使宏观审慎政策在中国得以率先实践。
在金融宏观调控的工具选择上，目前中国采用了数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策相结合的调控模式。这是符合中国国情的选择，在一定程度上看也符合危机以来国际上对传统政策框架进行反思而产生的新思潮。
从十多年来的调控实践看，人民银行往往首先考虑运用价格型调节工具，但当价格型工具受到特定制约时，则需灵活运用数量型工具和宏观审慎性政策工具。作为可供研究的案例之一，2009年一季度人民银行在面对零下界利率选择时为避免流动性陷阱效应，较多使用了数量型工具。当然，在全球化和开放宏观格局下，利率受到的约束也有所增多，并成为一个全球性的问题，这也是
运用宏观审慎管理以丰富和补充调控手段的原因之一。实际上数量工具也会对利率产生明显影响，两类工具也有等价的一面，在抑制总需求和控制流动性上是相通的。根据国内外经济金融形势的发展变化，灵活选择和搭配使用公开市场操作、存款准备金率、利率等多种工具，着力强化宏观审慎管理，总体看提高了金融宏观调控的有效性。
配合金融改革进程来把握利率市场化和利差形成
资金价格市场化是构建社会主义市场经济体制的重要组成部分，也是建立和完善货币政策传导机制的关键环节。利率市场化改革大致包括逐步放宽利率管制、培育基准利率体系、形成市场化利率调控和传导机制、建立存款保险制度以及发展利率风险管理工具等内容。以此衡量，中国利率市场化改革已取得重要进展，利率市场化的程度实际上要超出很多人的主观想象。
目前中国仅对存款利率上限和贷款利率下限进行管理，货币、债券市场、理财产品以及境内外币存贷款利率已全面市场化。2012年6月以来，存贷款利率浮动区间进一步扩大，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。目前占金融部门融资总额近一半的非贷款类业务（股票、债券、信托及租赁融资等）资金价格已完全市场化；另一半依靠银行贷款实现的融资，绝大部分也已在贷款利率下限之上自主定价。金融机构间的存款定价也逐渐有所差别。中国已从融资利率高度管制转为主要依靠市场决定利率。
中国的市场化利率调控和传导机制建设也有了长足进展。2007年初推出的上海银行间同业拆借利率（Shibor）已成为中国金融市场上重要的基准性利率，为拆借及回购交易、票据、短期融资券等提供了定价参考，对浮动利率债券以及衍生产品也在发挥定价基准作用。金融机构风险管理水平和金融产品定价能力逐步提高。央行引导和调节市场利率的能力不断提升，形成了央行调整存贷款基准利率与引导市场利率并行的利率调控体系。
总体来看，目前中国已经初步形成了较为敏感和有效的市场化利率体系和传导机制。实证研究发现，中国的市场化利率能够对物价水平和产出缺口变化及时反应，央行调控对市场利率有显著的传导和影响作用，货币市场利率与贷款加权平均利率走势之间也较为吻合。这些经验事实表明，中央银行已具备较强的引导和调节市场利率的能力。目前由法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等构成的央行利率体系，一定程度上具备 “利率走廊”的类似功能。这些都是金融宏观调控由数量型为主向价格型为主逐步转变中的必要步骤。
在考虑利率政策时，还要注意把握好利差及本外币协调问题。近年来对银行业的批评多集中在高利差上，认为利差既保护了商业银行的利益，同时也塑造了银行信贷扩张的强烈愿望。这个批评有其合理成分，但也不是没有问题。
迄今为止的研究尚无法说明银行业是否存在一个最优的利差水平，而且中国商业银行的利差与新兴市场经济体比是相对较低的。在考虑利差大小时，不能只注意经济景气上升时商业银行盈利能力强，还须关注经济下行周期的情况。应以一个完整周期中银行消化金融风险的平均能力作为标准。
还应看到，货币政策传导效果取决于金融中介的行为。在近两年全球金融危机中，主要发达经济体实行零利率政策，中央银行虽向商业银行提供了大量流动性，但银行放贷积极性降低，出现了惜贷。这提示人们考虑利差可以作为一个工具对金融机构给以某种激励。
此外，近年来中国开放程度越来越高，并在较长时间里面对着国际收支双顺差和外汇大量流入格局，因此在利率政策上还需要考虑利率平价问题，做好境内外的协调。要注意配合金融改革进程，协调好各变量及约束条件间的关系，处理好利率调节、利差水平及利率市场化这几方面的关系，保持稳定的宏观经济大环境。
应对国际金融危机，要快速反应、力度充分、适时退出
2008年国际金融危机爆发是宏观调控不可不提的重要事件。国际金融危机爆发后，人民银行配合政府采取一揽子刺激计划的应对措施，坚持了快速反应、力度充分、适时退出的政策理念，注意在危机发展演变的不同阶段把握好政策的取向和力度。
之所以选择“快速反应”，是因为国际金融危机来势凶猛，在各方面难以预估冲击强度的情况下，有必要把问题考虑得严重一些，采用“贝叶斯决策”，果断出台“力度充分”的应对措施。总体看当时采取的适度宽松货币政策传导顺畅，有力支持了一揽子刺激计划，遏制了通缩与经济下滑相互强化的潜在风险，对促进经济企稳回升起到了关键性作用。
而之所以要“适时退出”，主要是基于中国经济易热不易冷的体制特征，考虑到宽松货币条件可能会产生副作用，随着形势好转应适时调整政策取向。人民银行在2008年10月至12月份将存款基准利率降至2.25%并大幅下调存款准备金率，之后没有继续降息，既是为了避免掉入流动性陷阱，也是为了维持一定幅度的利差，使商业银行有扩大贷款的积极性，此举既有助于经济复苏，也有助于商业银行修复资产负债表。在保持政策连续性和稳定性的同时，2009年中期开始根据形势发展变化进行动态微调、逐步退出。之后一直着力提升政
策灵活性，注重处理好速度、结构和物价之间的关系，引导货币信贷回归常态。2010年秋按照国务院部署开始实施稳健货币政策，并引入宏观审慎手段加强调控。这些措施有助于遏制物价涨势，保持经济平稳较快发展。
不断测算产出缺口、潜在增长能力和供求结构匹配性
制定货币政策必然要测算潜在产能水平和产出缺口，潜在产能包括了工业产能以及基础设施等总供给能力，而供给能力的形成又取决于资本存量、劳动力和全要素生产率。总体上的产出缺口是估算潜在GDP增长能力的重要根据，从而也是制定货币政策的重要基础。近年来，货币当局还特别注意根据经济运行规律和结构变化做好调控工作。
中国经济在现阶段有几个值得重视的特点：
一是高储蓄、高投资的GDP结构模式，使得短期性的产出缺口较容易通过投融资来加以弥补；二是由于某些行业仍存在过度管制，导致易于出现部分行业产能过剩，而另一部分行业产能不足的失配现象；三是价格体系仍存在部分扭曲以及原有计划经济传统的影响，总供给和总需求仍易出现较明显的结构失配，中国需大量依靠对外贸易和跨境投资来改善均衡状况，因而对全球化和开放型经济有很大的依存度，这对改善全要素生产率有着重要作用。
随着危机后外需逐步走弱、国内劳动年龄人口增长放缓以及转变发展方式等影响，中国经济的潜在增长能力会有所放缓。这意味着就业对增长速度的硬约束会小一些，而由于供给曲线可能会变得更陡一些，物价对需求扩张的敏感度会更高，需要更多依靠扩大内需和转变发展方式来提升经济增长的潜在动力。这些都需要根据经济规律变化不断修正对产出缺口、潜在增长能力的测算，以更好地制定和执行货币政策。
回顾起来，在应对危机过程中积累了不少宝贵经验和教训。这包括：
——不断改进货币政策的目标、工具、度量与传导机制，改进统计分析与预测的科学性；
——危机应对要果断有力，以稳定市场信心和预期；
——要增强政策前瞻性，针对形势的特殊调控政策要及时出台和适时退出，常态下倚重市场机制；
——要把短期危机应对与长期发展结合起来，加快推进经济结构调整和金融市场改革，以提升增长的内生动力；要重视中长期风险防范，防止发生系统性金融风险，守住底线。当然，在扩张性政策逐步退出过程中也曾遇到不少阻力，追求高增长的热情和惯性很大，个别月份中国的CPI也曾超过6%。但在这些过程中，人民银行对经济运行规律的认识将更为深刻、全面。
新世纪以来，中国紧紧抓住和用好国家发展的重要战略机遇期，实现了新的历史性跨越。作为宏观经济的稳定器，货币政策在维护经济平稳较快发展、保持物价基本稳定中发挥了重要作用。2000年至2011年，中国GDP年均增长10.2%，分别比同期巴西、俄罗斯、印度、南非年均多增长6.6%、5.0%、2.9%和6.7%；中国CPI年均上升2.3%，较上述四国分别少上升4.4%、10.5%、4.1%和3.6%。新世纪以来，中国城镇新增就业接近1.4亿人，对外贸易总额从世界第七位上升到第二位。2012年上半年中国经常项目占GDP比重已降至2.1%，经济增长更趋均衡。更为重要的是，中国金融宏观调控的市场化程度逐步提高，货币政策传导机制不断完善，市场在金融资源配置中的作用提升。这为下一步的改革发展奠定了坚实基础。回顾本世纪以来的调控实践，我们认识到，金融宏观调控要有大思路和大视野，服务于科学发展的整体战略，前瞻性地谋划和设计调控策略和方法；准确把握发展阶段特征和面临的主要任务，确立货币政策的调控方针、工具选择和创新；坚持适应全球化和市场化要求的基本取向，推进调控机制的改革和完善，提高调控的科学性和专业化；把短期宏观调控与中长期的经济结构调整结合起来，在保持经济和物价水平基本稳定的同时加快结构调整和改革，夯实长期可持续发展的坚实基础。
作者为中国人民银行行长。此稿原为作者为出席今年10月国际货币基金和世界银行东京年会期间举行的雅克布森基金2012年年度讲座（Per Jacobsson
Lecture）准备的口头演讲稿，后因故未能出席，中国人民银行副行长易纲代为宣读了其英文版
| 记者释读 |
中国货币政策的逻辑
□ 本刊记者 霍侃 | 文
11月17日中午，央行行长周小川在“2012财新峰会：中国与世界”发表演讲，系统阐释了新世纪以来中国货币政策的十大特点。据财新记者了解，这篇演讲实际上是一篇命题作文，它最初是为2012雅克布森基金年度讲座准备的英文演讲稿。雅克布森基金每年在国际货币基金和世界银行召开年会期间都会同时举行讲座，鉴于中国在全球经济中的地位愈来愈重要，邀请周小川作为今年的演讲嘉宾，并希望他能介绍有关中国货币政策在促进中国经济持续健康发展中的作用。因为众所周知的原因，周小川未能出席今年10月在东京召开的该年会，演讲稿实际是由央行副行长易纲代为宣读。此次发表，得见全璧。
应对国际收支双顺差的挑战
过往十余年间，货币政策调控和工具选择上有不少创新，其中一些不仅突破了传统的货币银行学理论，而且是发达经济体此前也没有做过的。分析政策从来不能脱离当时所处的经济环境。新世纪以来，持续的国际收支大额双顺差是对中国货币政策影响最大的经济现象之一，也成为这段时期中国宏观经济层面诸多问题的根源。
2000年中国外汇储备余额1656亿美元。但到了2003年，当年的新增外汇储备就超过2000亿美元。为保持人民币汇率基本稳定，央行被动向银行体系投放基础货币，流动性偏多问题开始凸显。
对此，央行的应对策略之一是通过对冲把偏多的流动性暂时存放起来。此即周小川在“2010年财新峰会”上总结的“池子”理论。
在这一过程中，央行从2003年4月即开始发行央票进行对冲，并充分发挥了存款准备金工具深度冻结流动性的作用。
当然，对冲并不能从根源上解决流动性偏多问题，还需要与汇率形成机制改革以及经济结构调整结合起来。这些年来，央行成功运用大规模对冲和增强汇率灵活性的组合，应对了双顺差带来的挑战和问题，并为经济结构调整创造了较为适宜的货币环境。
合理运用数量型和价格型调控工具
政策工具的选择必须与发展阶段以及国情相匹配。近些年，受制于国际收支双顺差和流动性偏多等影响，货币政策使用数量型工具较多。但央行一直高度重视运用价格型调控工具，并着力加强和完善价格型传导机制建设。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，将完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主，向以价格型调控为主转型。
价格型调节和传导的作用正在逐步增强。国际收支状况的不断趋近平衡，以及汇率形成机制改革的推进和完善，未来数量型对冲的必要性也可能会大大降低；而利率市场化程度的提高，将使得价格型调控的传导机制变得更加顺畅。
2010年6月央行继续推进汇率形成机制改革，人民币汇率双向波动的特征更加显著。今年4月，人民币兑美元汇率浮动区间由0.5%进一步扩大至1%，外汇市场上央行干预的频率和力度明显减少。这一切都充分体现了汇率形成机制改革所坚持的市场化取向。
今年6月，利率市场化也有了突破性进展。贷款利率下限从基准利率的0.9倍调整至0.7倍，存款利率上限扩大至基准利率的1.1倍，银行自主定价空间进一步扩大。同时中央银行引导和调节市场利率的能力也在逐步提高。
强化宏观审慎政策框架
金融危机之后，央行政策工具箱里有了新成员——差别准备金动态调整机制。这一工具的提出，源于金融危机后全球对过去20多年主流货币政策“单一目标（CPI）和单一手段（调节短期政策利率）”的反思。G20峰会成立的金融稳定理事会提出了通过宏观审慎政策进行逆周期调节、防范顺周期系统性风险的思路。
中国央行从2009年7月开始研究，并从2011年正式引入差别准备金动态调整制度。这一措施，将银行信贷投放与宏观审慎所要求的资本水平相联系，考虑了各金融机构的系统重要性和稳健状况，以及所处经济周期阶段，规则科学、透明，具有引导和激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放的功能，完全不同于已取消的信贷规模管理。总体来看，差别准备金动态调整措施与传统货币政策工具相配合，促进了货币信贷平稳增长，提升了金融机构的稳健性和抗风险能力。
差别准备金动态调整措施具有逆周期调节的功能，既可在经济增长偏快时加以使用，也可在经济形势发生变化时通过反向调节参数等方式，促进信贷合理增长、保持金融体系的稳健运行。记者从多家商业银行获悉，2011年四季度后，经济增长有所下行，央行就曾调整参数，以保持货币信贷平稳适度增长。
总的看来，新世纪以来中国的货币政策应对了经济过热冲动、流动性偏多以及国际金融危机冲击等复杂局面和挑战，根据需要合理选择了数量型、价格型调控和宏观审慎政策相结合的调控模式，并通过积极稳妥推进改革疏通货币政策传导机制，这些都将成为转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。
