2023年12月11日发(作者：)
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第2022年第8期（总第552期）商业经济SHANGYEJINGJINo.8，2022TotalNo.552双重股权结构对企业可持续发展的影响———来自美国中概股企业的证据邱磊贵阳550025）（贵州财经大学，贵州[摘要]以2005-2020年在美国上市的中概股公司为研究样本，通过构建多元回归模型，对比分析单一股权结构与单一与双重股权结构对企业可持续发展的影响，并进一步探究两权分离程度与企业可持续发展的关系。研究结果表明：股权结构企业相比，双重股权结构企业在一定程度上抑制了企业的可持续发展能力，且随着两权分离程度的增加，企业可持续发展能力受到的抑制作用更严重。[关键词]双重股权结构；两权分离；企业可持续发展[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1009-6043（2022）08-0079-02权会导致严重的代理问题，有着极大的动机和能力实施利己活动，而外部股东只有较小的控制权，监督管理层能力较弱。故提出如下假设：H1：与单一股权结构公司相比，双重股权结构对企业可持续发展能力有抑制作用。已有研究表明，当拥有高投票权的管理层两权分离程度越大时，他们越容易利用手中的控制权来追求私人利益，代理问题越严重[6]。Gompers等[7]提出，在双重股权结构公司中，两权分离程度负向影响企业价值。杜勇等[8]“短视”决指出，企业实现可持续发展既需要企业不能有策，也不能只注重长远发展而忽视了企业自身条件。双重股权结构存在较严重的壕堑效应，且在两权分离程度较大的情况下，管理者会为了利己而损害中小股东利益，阻碍企业长远发展。H2：双重股权结构对公司可持续发展能力的抑制作用随着两权分离程度的增大而逐步增大。一、引言双重股权结构是指一家企业发行两种及两种以上类型的股票，即把表决权与现金流权分离，使得普通股拥有收益权的同时可享有不同的表决权，采用该制度的企业，可以保证创始人持有较低股份而拥有较高投票权，以此来维持对企业的控制权。双重股权制度历史已久，1898年，美国Interna-tionalSilverCompany作为第一家实行双重股权结构制度的企业被各大学术界和业界探讨。20世纪80年代，为避免企业被外部股东敌意收购，众多公司选择以双重股权结构上市[1]。2005年，中概股企业中百度是第一家以双重股权制度在美国上市的，2019年4月上交所修订《上海证券交易所科创板股票上市规则》，允许科创板实行双重股权制度。然而，双重股权结构违背同股同权而存在极大争议，鉴于此，以在美国上市中概股为研究对象，着重探讨双重股权结构与企业可持续性发展的关系，并结合我国国情提出相关建议。三、研究设计(一)样本选取和数据来源选取的研究样本为2005-2020年在美国上市的我国并剔除了ST和ST*公司，企业数据，剔除了数据缺失的公司。最终样本共为219家，包括99家双重股权结构公司和120家单一股权结构公司，并算出其可持续发展率。其中两权数据来自美国证券交易委员会的年报，是否为双重股权结构来自招股说明书，并手动摘录现金流权和投票权比例，计算两权分离度。(二)变量定义1.被解释变量：企业可持续发展(SUS1)。目前国内外二、文献综述与研究假设早期，DeAngelo等[2]指出，双重股权结构可以理解为是上市与非上市公司在所有权问题上的中间产物，该结构在某种程度上削弱了投资人对管理层的监督能力，引起堑壕效应[3]。Arugaslan等[4]提出，以双重股权结构上市并没有使得管理者更有动力去投资进而维持企业长远发展。杨青等[5]指出，双重股权结构过高的投票权可能会使得管理层缺乏相应的监管而加剧了壕堑效应，从而抑制了企业创新与可持续发展。对于双重股权结构公司，管理层拥有企业的高控制[作者简介]邱磊(1996-)，女，四川泸州人，硕士研究生，研究方向：资本市场。[基金项目]国家社会科学基金：基于效应评价的民族地区县级政府隐性债务的风险与治理研究(20XMZ061)。-79-商业经济第2022年第8期对其的衡量方式较多，而范霍恩和希金斯的可持续增长模型较为广泛，计算公式为：(净资产收益率×留存收益率)÷(1-净资产收益率×留存收益率)。2.解释变量：双重股权结构(DUAL)。本文采用哑变量来衡量是否为双重股权结构，如果是则赋值为1，否则为0，以管理层投票权与现金流权之比来衡量两权分离度。3.控制变量：企业规模、上市年限、资产负债率、资产收益率、资本支出、营业收入增长率、每股净资产、每股现金净流量、总资产周转率。表1变量名称及定义变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量可持续发展率SUS（净资产收益率x留存收益率）/（1-净资产收益率x留存收益率）解释变量双重股权结构DUAL双重股权结构公司为1，否则为0两权分离度VORATIO管理层投票权/现金流权企业规模SIZE总资产的自然对数值上市年限AGE样本年份减去上市年份资产负债率LEV总负债/总资产资产收益率ROA净利润/总资产控制变量资本支出CAEX购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/总资产营业收入增长率GRO（当年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入每股净资产NAPS所有者权益/实收资本每股现金净流量CFPS现金及现金等价物净增加额/实收资本总资产周转率ATR营业收入/总资产(三)模型构建参考王海兵和韩彬(2016)[9]及杨旭东等(2018)[10]的模型，针对H1，模型如下：SUS1=琢0+琢1Dual+撞琢2Controls+撞lndustry+缀(1)针对H2，模型如下：SUS1=茁0+茁1Voratio+撞茁2Controls+撞lndustry+缀(2)(四)描述性统计可以看出，可持续发展能力的均值为-0.019，与最大值和最小值之间还存在较大差距，表明企业可持续发展能力极不平衡，且大部分仍处于较低水平。在1024个观测值当中，有730个是单一股权结构公司观测值，有294个是双重股权结构公司的观测值，其两权分离程度的均值约为2.49。表2描述性统计结果变量样本数均值Sd值最小值最大值sus1024-0.0190.295-0.9980.998dual10240.2870.45301voratio2942.492.7080.42942.82size102420.3952.657028.156lev10240.4611.143035.636roa1024-0.040.92-28.6772.538caex10240.0480.079-0.0461.526gro102434.582180.363-146.8025121.463naps102414.03940.444-180.032745.165cfps10246.9158.045-78.312944.387atr10240.7041.108-0.23730.561age10243.9513.568015ind10240.1040.30601-80-SHANGYEJINGJINo.8，2022四、实证结果分析根据Hausman检验确定使用固定效应模型(FE)，而对于模型估计均使用了聚类稳健标准误。从表2第(1)列可以看出，与未实施双重股权结构公司相比，实施双重股权结构的公司可持续发展能力比显著降低5.7%，且在1%的水平下显著负相关，说明采用双重股权结构制度会抑制企业的可持续发展能力，从而验证了假设H1。从表2第(2)列可以看出，voratio系数为-0.059，在5%的水平下显著负相关，即两权分离程度能够抑制企业可持续发展能力，两权分离程度越大，对企业可持续发展的抑制作用更大。假设H2得到验证。表3双重股权结构与企业可持续发展能力的回归结果变量（1）（2）dual-0.057***（-2.61）voratio-0.059**(-2.04)控制变量是是lev0.334***0.503***(5.19)(5.18)roa0.396***1.033***(4.88)(6.32)cfps0.002***0.002**(2.63)(2.43)atr0.015*0.019**(1.89)(2.07)age-0.012***-0.013*(-4.35)(-1.93)size是是caex是是gro是是naps是是ind是是Constant-0.105-0.202*（0.191）(-1.66)Observations1024294注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，下同。五、稳健性检验借鉴现有研究，改变度量方式，即企业可持续发展能力(SUS2)=销售净利率×收益留存率×(1+产权比率)/表4稳健性检验回归结果变量（1）（2）dual-0.022**（-2.61）voratio-.011*(-1.74)控制变量是是size是是lev是是roa是是caex是是gro是是naps是是cfps是是atr是是age是是ind是是Constant1.03***-0.202*(24.73)(-1.66)Observations903282（下转第108页）商业经济第2022年第8期SHANGYEJINGJINo.8，2022境电商平台运营管理课程，包括跨境电子商务平台设计与运营、跨境电子商务平台服务、跨境电商平台风险管控可以加深对跨境等选修课程。学生在作为选修课学习后，电商知识的理解并培养其未来的从业技能。2.除了学生熟练掌握英语外，国贸专业还应该明确黑龙江自贸区主要面向俄罗斯做对外贸易和跨境电商的现实情况，使学生熟知俄罗斯客户线上消费的习惯和生活文化，了解俄罗斯进出口的法律法规和检验检疫标准。可以开设俄语课程并且增加俄罗斯经济文化类的选修课程。同时，学校结合黑龙江自贸区跨境电商发展对人才的未来需求，逐步申请新设跨境电子商务专业，从而更好地为黑龙江自贸区培养跨境电商应用型人才。(三)打造双师型教师队伍1.跨境电商培养复合型人才，外语、贸易交易规则、专职教师的弊端法律法规都要掌握。尤其对于实训实验，更加明显。可以聘请跨境电商企业的技术和运营人员来到学校担任企业教师，除了可以给学生带来理论和实践相结合的课程，还会给校内教师创造和企业人员观摩交流的机会。另外，在企业专家参与国贸专业授课的过程中，尤其是实训课程，可以将企业部分管理制度引进到实训模拟课程的管理中来，使企业文化与校园文化能够相（上接第80页）学生互融合。最后，定期邀请不同企业的导师开展教师、讲座，阐述企业文化和行业动态信息，使学生与企业能够明确自零距离接触，引导学生明确企业人才的需求信息，己在校期间学习和实习的方向。2.建成双师型师资队伍不仅要强化专业教师知识，更重要的是使教师掌握的知识和行业对接。除了通过校企合作的模式，让企业实践和高校理论知识在资源、信息组等方面充分融合之外，基于企业真实运营管理方式下，织双师型教师在企业交叉工作，发挥校企合作的最大优势，联合培养出能与市场需求接轨的专业人才。[参考文献][1]刘岚,黄和猛.应用型本科院校跨境电商人才培养问题与路径优化———基于武汉“自贸区+跨境电商综试区”建设的思考[J].新经济导刊,2020(4):54-58.[2]杨舜清.基于粤港澳大湾区就业市场需求的国贸专业跨境电商应用型人才培养课程改革研究[J].产业创新研究,2021(19):163-165.[3]贾雨霏,舒晓惠,徐艳.湖南省地方本科高校国贸专业——基于跨境电商发展背景[J].电商课程教学改革研究—知识经济,2018(24):129-130.[责任编辑：史朴]场体系，防止拥有高控制权股东破坏公司长远发展。[参考文献][1]vivaloftheUSdualclasssharestruc原ture[J].JournalofCorporateFinance,2017,44:440-450.[2]DeAngeloH,rialownershipofvotingrights:Astudyofpubliccorporationswithdualclass原esofcommonstock[J].JournalofFinancialEconomics,1985,14(1):33-69.[3]蒋小敏.双层股权结构与国际金融中心的制度竞争[J].上海金融,2020(9):43-51.[4]ArugaslanO,CookDO,ecisiontogopublicwithdualclassstock[J].JournalofCorporateFinance,2010,16(2):170-181.[5]杨青,高基乔.双层股权结构是否促进了企业创新？———来自在美国上市中国企业的数据[J].上海金融,2021(9):64-79.[6]王骜然,胡波.双层股权结构研究进展[J].经济学动态,2018(9):115-127.[7]GompersPA，IshiiJ，MetrickA援ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates[J]援Re原viewofFinancialStudies，2010，23(3):1051-1088援[8]杜勇,张欢,陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响:促进还是抑制[J].中国工业经济,2017(12):113-131.[9]王海兵,韩彬.社会责任、内部控制与企业可持续发展———基于A股主板上市公司的经验分析[J].北京工商大学学报(社会科学版),2016,31(1):75-84.[10]杨旭东,彭晨宸,姚爱琳.管理层能力、内部控制与企业可持续发展[J].审计研究,2018(3):121-128.[责任编辑：高萌][1/总资产周转率-销售净利率×收益留存率×(1+产权比率)]。从(1)的回归结果可以看出，回归结果如表4所示，不同股权结构与企业可持续发展能力在5%的水平上显著为负，支持假设H1。从(2)的回归结果可以看出，两权分离程度越大，对企业可持续发展能力抑制效果越明显，支持假设H2。综上所述，回归结果均与上文保持一致。六、结论与建议我国现已在创近年来，港交所接纳了双重股权制度，在此背景业板和科创板进行试运行，未来也将逐步放开。下，对2005-2020年在美国上市中概股的经验数据研究发现，双重股权制度确实会抑制企业的可持续发展能力，并随着两权分离度的增大，对企业的可持续发展能力抑制作用也越大。结合研究结论，提出以下建议：第一，本文样本虽然是美国证券市场上市公司，但都属于我国企业，且公司实施的制度与我国上市企业制度无差异，通过对其研究，也能反映出未来我国实施双重股以双重股权结构上市权结构制度的利弊所在。研究表明，一方面，公司内部的公司，应注意如何有效控制管理层，应提升信息披露、优化法律环境和制度安排等，不断的提升自我治理机制；另一方面，应设计激励机制和落实日落条款等，切实保护好中小股东的利益。一方面，第二，在我国外部监管不够完善的背景下，对拥有高投票权股东的决策进行限制，将公司的表决权更多的用于公司持续性经营方面；另一方面，针对双重股权制度的改革及有效实施，建议政府构建相对完善的市-108-
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