2024年3月22日发(作者：)
数量经济研究2020年第11卷 第2期TheJournalofQuantitativeEconomicsVol.11 No.22020Fama非理性泡沫在中国股票市场的检验及预测
*张筱婉 方 毅 牛 慧*
*摘要:2014年,Fama提出了非理性泡沫理论,即股票或投资组合的价格大幅度上涨,并不意味着其在未来一定具有异常低的平均收益率。为了验证Fama非理性泡沫理论在中国股票市场的适用性,本文选取2000～2019年中国行业相关数据对Fama非理性泡沫进行检验,同时选择8个特征变量对未来股票发生崩盘事件的可能性以及股票未来收益率进行预测。研究结果表明,Fama的观点是正确的,未来的收益率在很大程度上是不可预测的,行业投资组合的价格大幅上涨并不意味着未来异常低的收益率,而预示着股票未来崩盘事件发生的可能性会大幅增加。同时,与价格上涨后股票未发生崩盘的事件相比,发生崩盘事件对应的行业股票往往具有较小的涨跌幅、较高的换手率、较大的成交量、较低的市净率、较低的市盈率以及较快的收益率下降速度。此外,利用这些变量可以实现对未来收益率的联合预测,从而帮助投资者在一定程度上有效地避免股票崩盘。关键词:Fama非理性泡沫 泡沫检验 泡沫预测 中国股票市场中图分类号:F832.5 文献标识码:AResearchontheTestandPredictionofFamaIrrationalBubbleinChina’sStockMarketZhangXiaowan FangYi NiuHuiAbstract:In2014,Famaproposedtheirrationalbubbletheory,thatis,ifonelooksatstocks*[基金项目]本文受到国家自然科学基金面上项目“基于随机占优的高阶偏好投资组合构建”(71871104)**[作者简介]张筱婉(1984-),女,吉林大学商学院博士研究生,主要研究方向为宏观经济计量。方毅的资助。(1976-),男,吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院教授,博士生导师,主要研究方向为金融数量分析。牛慧(1997-),女,吉林大学商学院硕士研究生,主要研究方向为金融数量分析。
94数量经济研究———————————————————————————————————————orportfoliosthathavegoneupsubstantiallyinprice,then,goingforward,rtoverifytheapplicabilityofFama’sconclusioninChina’sstockmarket,thispaperselectedrelevantdataofChina’sindustryfrom2000to2019,andthenselectedeightcharacteristicvariablestopredictthepossibilityoffuturestockcrasheventsandlargelyunpredictable,andsuchsharppriceincreasespredictesasubstantiallyheighteametime,comparedlowerP/Bratio,lowerP/tion,theseattrib-withtheeventthatdidnothappenstockcrashafterthepricerose,theindustries’stockofeventthathappenedstockcrashoftenhadsmallerfluctuations,higherturnoverrate,higherturnover,utesalsocanpredictfuturereturn,ds:FamaIrrationalBubble BubbleTest BubblePrediction China’ultsshowthatFamaisrightthatfuturerateofstockreturnis引 言著名经济学家认为,若某一资产相对于基本面被高估,但随着时间的推移,该资产会缓慢调整回有效估值并伴随着一些波动,则不能称该资产出现价格泡沫。在此定义下,证券市场价格中不存在价格泡沫。这一结论与以往专家学者的泡沫理论有所不同。在早期有关泡沫的研究中,Mackay(1841)在《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中,通过对英国南海泡沫与荷兰郁金香等金融事件进行分析,认为市场交易者的“羊群效应”使得股票价格越来越偏离其本身的内在价值,从而形成了股市泡沫。Keynes在《就业、利息和货币通论》中将股票交易比作一场“选美博弈”,“选美博弈”指在博弈中,为了使自己的选择结果接近全体评委的平均选择偏好,每位评委都会挑选自己认为其他评委会选择的人,而不是他自己认为最美的人。股票市场具有明显的“选美博弈”特征,市场参与者对某只股票的需求取决于他对其他市场参与者的判断,这种“羊群效应”引起了股票市场的非理性泡沫。Shiller(2000)则从经济、文化、心理等角度分析了美国20世纪20年代出现的股市极度繁荣的现象,他运用反馈模型解释了非理性繁荣产生的过程:最初的股价上涨(下跌)推动了更高(低)价格水平的出现,而人们对股价预期的增长(降低)使得第二轮的股价继续上涨(下跌),紧接着又反馈到第三轮,以此类推;股市参与者即使知道自己身处非理性繁荣中,仍会对未来股价抱有乐观的态度。综上所述,以上行为金融学的经典理论认为股价的非理性泡沫是由“羊群效应”“锚定效应”“认知失调”等引发的,以“选美博弈”为特点的股价噪声的表现,且最终不可避免的泡沫破裂带来股票未来收益率的异常下跌。与经典泡沫理论不同,2014年,Fama在诺贝尔讲座中将金融市场中异常的价格路
95———————————————————————————————————————Fama非理性泡沫在中国股票市场的检验及预测径解释为“非理性的强烈的价格上涨预示着未来可预测的价格的强势下跌”;从本质上讲,Fama的观点是股票或投资组合的价格大幅度上涨,并不意味着其在未来一定具有异常低的平均收益率,这一结论引起了学术界的普遍争议。因此,为了探究Fama非理性泡沫理论的有效性,本文收集整理了2000～2019年中国行业相关数据,并确定了符合价格上涨的40个事件,用以验证Fama泡沫理论在中国市场上的有效性。同时,我们发现:投资者在关注股票价格大幅上涨的行业时,还重视许多其他信息,如股票涨跌幅、换手率、市净率、市盈率和成交量等。这提出了半强式的市场效率问题:在对股票价格快速上涨的观察中,这些相关信息是否有助于预测未来的行业表现?为了解答这一问题,在国外的研究中,Jegadeesh和Titman(1993)认为,过去具有较高收益率或者具有乐观媒体报道的股票,在未来6～12个月仍会保持较高的收益率。Fama和French(1992)认为长期股票基本面信息与市盈率、现金流量或账面市值比有关。Hong和Stein(2007)的研究表明,在股价上涨时期,股票的成交量与换手率均在增加。Estrada和Serra(2005)发现,在新兴市场或全球市场中,收入市值比和现金市值比等因素可以用来解释股票横截面收益率差异。Huang和Wang(2009)通过实证研究表明,企业的持有现金投资比例对股市横截面收益率也具有解释能力。在国内的研究中,陈信元、张田余和陈冬华(2001)以1996年7月至1999年7月A股市场作为研究对象,认为规模和账面市值比可以表现股票横截面收益率差异。王茵田和朱英姿(2011)汇总了Fama-French三因素、宏观经济因素,和基于投资及赢利水平的会计因素共12个指标构建了多因素模型,结果表明回购利率和期限利差等债市指标以及投资比率和现金流股价比更具有解释能力。张矢的、高明宇和吴斌(2014)将机构持股比因子引入资产定价模型,实证研究表明改进后的模型可以更好地衡量投资者实际承担的风险与预期收益间的关系。方毅、孟佶贤和曲俊雪(2019)分别利用Q因子模型与Fama-French因子模型对股票横截面收益率差异“异象”进行解释,实证结果表明Q因子模型对某些市场异象的解释能力相较于Fama-French三因子模型与五因子模型有所提升。徐德财、初梓健和周津宇(2019)则依据剩余收益模型测度了证券价格对价值的偏离,强调了宏观经济系统的特征和现象对金融市场的影响。综合以上文章对股票未来收益率预测指标的选择,同时在考虑到样本区间内中国行业数据的可用性的情况下,本文最终选择的变量主要包括涨跌幅(水平和波动)、换手率(水平和波动)、市净率、市盈率、成交量,同时为了体现收益率的变化路径引入了一个新的变量:增速。本文将利用这些与行业股票收益率有关的特征变量,分析它们与股票价格上涨以及未来收益率之间的内在关联。1 价格上涨后的平均收益率本文将价格上涨定义为行业收益率在过去两年内在100%以上同时在五年内在50%以上,将事件定义为样本区间内发现了符合价格上涨条件的初始点。其中,我们对价格上涨的定义即要求行业在两年和五年的时间内获得较高的收益率,是为了避免行业
